US-Geldpolitik vor Kurswechsel

Die jüngsten Bankenpleiten in den USA kamen zweifellos überraschend. Gänzlich vom Himmel gefallen sind sie aber dann doch nicht. So liegt der Auslöser für die Zusammenbrüche letztlich in den massiv gestiegenen Kapitalmarktrenditen, die ihrerseits eine Folge der stärksten geldpolitischen Straffungen seit 40 Jahren sind. Die aus Leitzinserhöhungen resultierenden Belastungen für die Wirtschaft und die Finanzbranche entfalten sich erfahrungsgemäss selten stetig und gleichmässig. Vielmehr treten sie oft sprunghaft ohne grosse Vorankündigungen auf und betreffen zunächst die schwächsten Institute.

Das schnelle und engagierte Eingreifen von Notenbank und staatlicher Aufsichtsbehörde lässt hoffen, dass ein Ausufern der Krise im Finanzsektor verhindert werden kann. Nicht zu vermeiden ist aber, dass der ohnehin vorhandene Gegenwind für die Konjunktur nun noch intensiver wird.

Ein Übertragungskanal ist die wachsende Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe. Schon die Umfragen der Notenbank Ende vergangenen und Anfang dieses Jahres haben gezeigt, dass die Institute seit geraumer Zeit vorsichtiger geworden sind. Die aktuellen Ereignisse werden diese Zurückhaltung noch vergrössern. Angesichts der bereits erfolgten und noch drohenden Einlagenabflüsse muss davon ausgegangen werden, dass die inzwischen deutlich verschärften Vergabestandards weiter gestrafft werden. Das sollten die Unternehmen empfindlich zu spüren bekommen. So sind z.B. in den USA die gegenwärtig besonders unter Druck stehenden kleinen und mittleren Finanzinstitute für rund die Hälfte aller Industrie- und Gewerbekredite verantwortlich.

Eine rückläufige Kreditvergabe wird sich in sinkenden Unternehmensinvestitionen niederschlagen und so die Konjunktur spürbar belasten. Zum einen wird dadurch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage direkt gebremst. Zum andern indirekt, weil in diesem Zuge die Arbeitslosigkeit steigt, was den privaten Konsum unter Druck bringt. Alles zusammen dürfte die US-Wirtschaft schliesslich in eine ausgewachsene Rezession abrutschen lassen, womit wir bereits seit Längerem rechnen.

Eine Rezession will die Fed natürlich vermeiden. Gleichzeitig ist sie aber auch bestrebt, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu dämpfen, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Die jüngsten Ereignisse zeigen, dass die stärksten Zinserhöhungen seit Jahrzehnten offensichtlich grössere konjunkturelle Bremseffekte zeitigen als bislang von den Währungshütern angenommen. Das sollte zu einer Neubewertung der Leitzinspolitik führen.

Wir gehen davon aus, dass die Notenbank die Notwendigkeit zusätzlicher Zinserhöhungen nun als geringer einschätzen. Eine Anhebung der Fed-Funds-Obergrenze in den USA auf 5,50% oder sogar 6,00%, wie vor kurzem noch von vielen angenommen, sollte vom Tisch sein. Wenn die US-Wirtschaft in eine Rezession abrutscht, wird die Fed die Leitzinsen spätestens im 2. Halbjahr sogar deutlich um 125 bis 150 Bp senken – so, wie sie es in vergleichbaren Fällen in der Vergangenheit immer getan hat. Die Perspektiven für die sicheren Häfen hochqualitativer Staatsanleihen hellen sich entsprechend in unseren Augen weiter auf. Der übergeordnete Abwärtstrend bei den Renditen dürfte sich in den nächsten Monaten fortsetzen.