Die wichtigsten Ergebnisse

Die EZB hat im Rahmen der jüngsten Notenbanksitzung keine Anpassungen an ihren geldpolitischen Instrumenten (Leitzinsen, Wertpapierkäufe, TLTROs etc.) vorgenommen. Die Stellungnahme zur Zinsentscheidung enthält aber eindeutige Hinweise darauf, dass im Dezember zusätzliche Massnahmen angekündigt werden. So seien die Risiken für Konjunktur und Inflation derzeit klar abwärtsgerichtet.

Notenbankpräsidentin Christine Lagarde bestätigte, dass im EZB-Rat bereits Einigkeit darüber bestehe, zum Jahresende nochmals tätig zu werden.

Angesichts der zuletzt immer restriktiveren Einschränkungen zur Eindämmung der Pandemie ist inzwischen klar, dass die Konjunkturerholung im Herbst zum Erliegen kommt. Da inzwischen fast alle Euroländer eine Art zweiten Lockdown verhängt haben, dürfte das BIP der Eurozone im 4. Quartal sogar schrumpfen. Ein solches Szenario hatte auch die EZB im September nicht unterstellt. Die Prognose für den Zuwachs der Wirtschaftsleistung im nächsten Jahr wird daher aller Voraussicht nach erkennbar nach unten revidiert, was sich negativ auf den von der EZB erwarteten Inflationspfad auswirkt. Es ist daher nur folgerichtig, dass nun zusätzliche geldpolitische Massnahmen in Aussicht gestellt werden.

Wir rechnen unter anderem damit, dass das Ende dieses Jahres auslaufende Sondervolumen von 120 Mrd. EUR, mit dem im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) seit April Anleihen gekauft werden, erneuert wird. Wir halten ein Volumen in der Grössenordnung von 160 Mrd. EUR für wahrscheinlich. Damit wird eine plötzliche Verringerung der Anleihenkäufe ab Januar 2021 verhindert. Darüber hinaus dürfte das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) bis Ende 2021 ausgedehnt und nochmals aufgestockt werden. Uns erscheint dabei ein Volumen von etwa 500 Mrd. EUR realistisch. Dies gibt der EZB die Möglichkeit, schnell und flexibel auf etwaige Verspannungen an den Anleihenmärkten zu reagieren. Die Verlängerung bzw. Aufstockung der Anleihenkaufprogramme dürfte von weiteren 3-jährigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO) zu sehr günstigen Konditionen begleitet werden. In diesem Zusammenhang erwarten wir auch eine Anhebung des Freibetrags, für den Banken für ihre Einlagen bei der EZB keine Strafzinsen bezahlen müssen. Eine Absenkung des Einlagensatzes halten wir dagegen weiterhin für wenig wahrscheinlich, da dem möglichen Nutzen immer höhere Kosten in Form unerwünschter Nebenwirkungen gegenüberstehen.

Unserer Meinung nach bestünde für die Geldpolitik im Grunde kein Handlungsbedarf: Die Renditen in der Eurozone sind bereits äusserst niedrig
(10-jährige Bundesanleihen unter -0,60%), die Risikoaufschläge sind gering und die Banken umfassend mit Liquidität versorgt. Seit Juli hat überdies der (handelsgewichtete) Euro nicht weiter aufgewertet. Zudem liegt die Hauptlast der Eindämmung der negativen Auswirkungen der Pandemie auch nach Meinung der EZB bei der Fiskalpolitik. Es geht bei den neuen monetären Impulsen daher vor allem um ein positives psychologisches Signal.

Wie die EZB gehen auch wir davon aus, dass die Konjunktur in den nächsten Wochen nochmals in schwieriges Fahrwasser gerät. Im kommenden Jahr wird die Wirtschaftsaktivität aber spürbar an Fahrt aufnehmen, sodass die Wertpapierkäufe im 2. Halbjahr 2021 zurückgefahren werden können. Wir halten es daher für fraglich, ob das aktuelle PEPP-Volumen in Höhe von 1.350 Mrd. EUR ausgeschöpft wird, geschweige denn ein nochmals aufgestocktes Volumen. Behielte die EZB ihr durchschnittliches PEPP-Kaufvolumen der vergangenen drei Monate bei, könnte sie die Käufe auch ohne eine Aufstockung bis Oktober 2021 fortsetzen.