Analyse
15. Dezember 2022

EZB gibt sich superfalkenhaft

Die EZB hat mit der Zinsentscheidung vom 15. Dezember einen äusserst falkenhaften Ton angeschlagen und damit ihre Kommunikation vom Oktober auf den Kopf gestellt. Nach der Anhebung der Leitzinsen um 50 Bp stellte EZB-Präsidentin Christine Lagarde eine Reihe weiterer Schritte dieses Ausmasses in Aussicht. Ihren Worten zufolge müssten die Zinsen deutlich in den restriktiven Bereich geführt werden. Hintergrund sind die erheblich nach oben revidierten Inflationsprognosen, die unserer Meinung nach aber überzogen sind. Darüber hinaus unterschätzt die Notenbank das Ausmass des Konjunkturabschwungs. Angesichts des klaren Commitments Lagardes zu weiter steigenden Zinsen passen wir unsere Prognose dennoch an. Wir erwarten sowohl für Februar als auch für März einen Zinsschritt um je 50 Bp. Stellt sich unsere Einschätzung zu Konjunktur und Inflation als richtig heraus, dürften die Währungshüter jedoch auf weitere Zinsanhebungen verzichten und sich gegen Ende des nächsten Jahres 2023 sogar gezwungen sehen, die Geldpolitik zu lockern, d.h. die Leitzinsen wieder zu senken.

Die wichtigsten Ergebnisse

Die Leitzinssätze werden um 50 Bp angehoben. Der Einlagensatz steigt somit auf 2,00%, der Hauptrefinanzierungssatz auf 2,50%. Darüber hinaus werden weitere signifikante Zinsschritte in Aussicht gestellt. Ziel ist ein deutlich restriktives Zinsniveau.

Quantitative Tightening (QT) beginnt im März 2023.

Unsere Einschätzung

Die jüngste Zinsentscheidung steht im krassen Widerspruch zur noch im Oktober angeschlagenen vorsichtigen Tonlage. Damals hiess es noch, man habe erhebliche Fortschritte beim Zurückfahren des geldpolitischen Akkommodationsgrads erzielt. Zudem sollten bei künftigen Zinsentscheidungen die bereits erfolgte Straffung sowie die Wirkungsverzögerung der Geldpolitik berücksichtigt werden.

Abgerundet wurde der falkenhafte Rundumschlag durch die Ankündigung, das im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) aufgebaute Anleihenportfolio von März bis zum Ende des 2. Quartals 2023 monatlich um 15 Mrd. EUR abzuschmelzen.

Auslöser des neuerlichen scharfen Kurswechsels in der Kommunikation der EZB war in unseren Augen der spürbare Renditerückgang in den vergangenen Wochen, den sie mit ihrer taubenhaften Kommunikation im Oktober selbst mitausgelöst hatte.

Offenbar sieht der EZB-Rat wegen der in Folge der gesunkenen Renditen lockereren Finanzierungsbedingungen seine Bestrebungen konterkariert, die Inflationsrate mittels einer strafferen geldpolitischen Ausrichtung wieder auf den Zielwert zu führen. Man hat sich daher nun offenbar dazu entschlossen, die Brechstange auszupacken. Frei nach Goethe: Und bist Du nicht willig, so brauch’ ich Gewalt!

Allerdings hat die EZB ihre Inflationsprognosen unserer Einschätzung nach genau in die falsche Richtung revidiert. Unseren Berechnungen zufolge wird die Teuerungsrate im kommenden Jahr schneller und stärker zurückgehen als von den Währungshütern unterstellt. Gegen Jahresende dürfte sie in der Nähe des EZB-Inflationsziels von 2,0% liegen und im Jahresschnitt 5,1% betragen. Mithin halten wir auch die Inflationsprognose der EZB in Höhe von 3,4% für 2024 für zu hoch angesetzt. Darüber hinaus sind die Annahmen der Notenbank zur Konjunkturentwicklung in unseren Augen zu optimistisch.

Fazit

Da EZB-Präsidentin Christine Lagarde jedoch klargemacht hat, dass mindestens zwei weitere Zinsan-hebungen in 50-Bp-Schritten folgen sollen, passen wir unsere Prognose entsprechend an und erwarten sowohl für Februar als auch für März einen Zinsschritt um je 50 Bp. Das zyklische Leitzinshoch sollte mithin bei 3,00% erreicht werden (Einlagensatz).

Stellt sich unsere Einschätzung zu Konjunktur und Inflation als richtig heraus, dürften die Währungshüter darüber hinaus auf weitere Zinsanhebungen verzichten und sich gegen Ende des nächsten Jahres sogar gezwungen sehen, die Geldpolitik zu lockern, d.h. die Leitzinsen wieder zu senken. Per Ende 2023 rechnen wir daher mit einem Einlagensatz von 2,50%. Angesichts der verbalen Polterei Lagardes scheint das zum heutigen Zeitpunkt zwar schwer vorstellbar, allerdings fährt die EZB seit mittlerweile gut einem Jahr einen geldpolitischen Zickzackkurs und hat mehrfach unter Beweis gestellt, wie schnell sie sicher geglaubte Standpunkte über Bord werfen kann.

Tab. 1: EZB-Projektionen vom Dezember 2022

Quelle: EZB, * Jahresdurchschnitt, in Klammern Projektionen vom September 2022

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