China bleibt Konjunkturlokomotive – noch

Chinas Wirtschaft konnte nach dem Wachstumseinbruch im Frühjahr vergangenen Jahres ein beeindruckendes Comeback feiern. Zuletzt schürten aber enttäuschende Konjunkturdaten Zweifel, ob dem globalen Wachstumsmotor schon wieder die Puste ausgeht. Für Verunsicherung sorgten zusätzlich Zahlungsausfälle bei Anleihen staatseigener Unternehmen. In unseren Augen ist der Konjunkturausblick jedoch ungeachtet der jüngsten Negativmeldungen freundlich. Der private Konsum dürfte in den kommenden Monaten dynamischer zulegen und auch vom Export und den Investitionen ist mit Rückenwind zu rechnen. Nachlassen sollte die Konjunkturdynamik erst zum Jahresende, wenn Pekings Bemühungen zur Eindämmung des Schuldenwachstums stärker greifen. Den aktuellen Abbau impliziter Staatsgarantien sehen wir positiv und als einen notwendigen Schritt zu einer stärker marktwirtschaftlich gesteuerten Kapitalallokation.

Chinas Wirtschaft gelang nach dem coronabedingten Wachstumseinbruch Anfang vergangenen Jahres ein eindrucksvolles Comeback. Schon zur Jahresmitte war der BIP-Absturz komplett wettgemacht und bereits zum Jahresende ist die Wirtschaft wieder auf den alten Wachstumspfad zurückgekehrt (vgl. Abbildung 1). Die Erholung verlief damit viel dynamischer als in den meisten Industrienationen, deren Wirtschaft zum Teil noch bis heute unter der Pandemie leidet. Das Reich der Mitte übernahm mithin einmal mehr die Rolle als Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft.

Zuletzt hat der Wind allerdings gedreht und China wartete mit einigen Enttäuschungen auf. Den Anfang machte das Wiederaufleben der Pandemie Anfang des Jahres, das zu erneuten staatlichen Einschränkungen führte und entsprechend das BIP-Wachstum in Q1 merklich gebremst hat. Mit einem Plus von 0,6% gegenüber dem Vorquartal ging es nicht nur deutlich gegenüber den durchschnittlichen +3,1% des 2. Halbjahres 2021 zurück. Das Expansionstempo fiel auch nur noch ungefähr halb so hoch aus wie vor der Coronavirus-Krise.

Nachdem die landesweiten Corona-Restriktionen im Laufe des März wieder aufgehoben wurden, zog die Konjunktur zwar an. Unter anderem sprangen die Einkaufsmanagerindikatoren erneut nach oben. Gleichwohl liessen die April-Aktivitätsdaten eine weiterhin nur zögerliche Erholung erkennen. Vor allem die Einzelhandelsumsätze enttäuschten mit einem neuerlichen Rückgang gegenüber dem Vormonat. Hinzu kamen Meldungen über Zahlungsausfälle bei Anleihen prominenter staatseigener Unternehmen, die Ängste vor zunehmenden Spannungen an den Finanzmärkten schürten. Droht dem globalen Wachstumsmotor schon wieder die Puste auszugehen?

Was den privaten Konsum anbetrifft, stellen die jüngsten Enttäuschungen in unseren Augen keine Überraschung dar. Vielmehr spiegelt sich hierin wider, dass die privaten Haushalte vom Staat während der Coronavirus-Pandemie vergleichsweise wenig finanzielle Hilfe erhielten. Das dämpfte nicht nur direkt die Erholung des privaten Konsums, sondern führte darüber hinaus im Zuge der temporär in die Höhe geschossenen Arbeitslosigkeit zu einer länger anhaltenden Verunsicherung.

In diesem Punkt unterscheidet sich die wirtschaftliche Erholung Chinas somit merklich von derjenigen in Europa und in den USA, wo den Konsumenten in bislang nie dagewesenem Umfang unter die Arme gegriffen worden war. In den westlichen Industrienationen konnte sich daher der private Verbrauch trotz fortdauernder Pandemie bereits zu einem zentralen Wachstumsmotor mausern – in China kämpft er hingegen immer noch damit, zum Vorkrisentrend zurückzukehren (vgl. Abbildung 2)

Mit Blick voraus hat dieses Hinterherhinken indes ein Gutes: Die wirtschaftliche Erholung hat ihr Potenzial noch nicht ausgeschöpft. Die sich fortsetzende Arbeitsmarktbelebung dürfte zusammen mit den weiteren Lockerungen der Corona-Restriktionen dazu führen, dass der private Verbrauch in den kommenden Monaten aufholt.

Das kräftig anziehende Impftempo in China sollte sich zusätzlich positiv auf das Konsumklima auswirken. Im internationalen Vergleich hat Peking zwar relativ spät mit Impfungen begonnen, weil zunächst darauf gesetzt wurde, die Pandemie durch umfangreiches Testen und konsequentes Isolieren Infizierter unter Kontrolle zu bringen. Zuletzt hatten aber immer wieder kleinere lokale Ausbrüche mit entsprechenden Lockdown-Massnahmen gezeigt, dass diese Strategie auf Dauer nicht Erfolg versprechend ist.

In den vergangenen Wochen wurde daher das Impftempo deutlich hochgefahren. Mittlerweile werden täg­lich rund 1,3% der Bevölkerung geimpft, womit das Reich der Mitte im internationalen Vergleich mit Abstand einen Spitzenplatz einnimmt (vgl. Abbildung 3). Schon jetzt haben in einigen Millionenmetropolen wie z.B. Peking rund 80% der Bevölkerung mindestens eine Dosis erhalten. Das längerfristige Ziel, bis Ende des Jahres eine landesweite Impfquote von 80% zu erreichen, erscheint damit realistisch.

Für eine wieder anziehende Wachstumsdynamik nach dem Rücksetzer in Q1 sprechen auch die freundlichen Perspektiven für den Aussenhandel. China hat zwar den privaten Verbrauch im eigenen Land nur relativ wenig durch direkte Hilfszahlungen unterstützt. Gleichwohl profitiert das Reich der Mitte davon, dass die Industrieländer umso kräftiger die cornabedingten Belastungen ihrer Bürger mit Arbeitslosenunterstützung, Kurzarbeitergeld und Einkommensschecks abgefedert haben. Diese Gelder wurden vielerorts bislang nur zu einem kleinen Teil ausgegeben. Der in diesem Zuge aufgelaufene riesige Spar- bzw. Liquiditätsüberhang sollte nicht nur die Inlandsnachfrage der Industrienationen anschieben, sondern auch der chinesischen Exportwirtschaft noch geraume Zeit zugutekommen (vgl. Abbildung 4).

Als dritten wichtigen Baustein der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage rechnen wir bei den Investitionen mit einer zunächst noch robusten Dynamik. Die weltweit zu beobachtende Belebung des privaten Kon­sums offenbart vielerorts, dass die Unternehmen ihre Kapazitäten ausgeschöpft haben. Prominentes Beispiel ist die Chip-Fertigung. Entsprechend ist in vielen Branchen mit Erweiterungsinvestitionen zu rechnen. Das dynamische Gewinnwachstum der ver­gangenen Quartale schafft dafür die notwendigen Voraussetzungen (vgl. Abbildung 5).

Alles in allem stellt sich der Konjunkturausblick für die weltweit zweitgrösste Volkswirtschaft freundlich dar. Nach der coronabedingten Verlangsamung des Expansionstempos im 1. Quartal dürften im Sommerhalbjahr Nachholeffekte das Wachstum nochmals deutlich anschieben.

China bleibt der Welt also noch als wichtiger Stützfaktor erhalten. In den Himmel wachsen werden die Bäume gleichwohl nicht. China, das als erstes Land der Welt nach der Coronavirus-Krise einen kräftigen Aufschwung erlebte, wird auch bei der anschliessenden Normalisierung der Vorreiter sein. Das überdurchschnittlich hohe Wachstumstempo, das wir zur Jahresmitte erwarten, dürfte zum Jahresende wieder abnehmen und auf den übergeordneten Abwärtstrend einschwenken, der vor der Pandemie zu beobachten war.

Ein wichtiger Faktor, der für die Normalisierung beim Wachstumstempo sorgen wird, ist neben dem Ausklingen von Nachholeffekten die Rückkehr zu dem bereits vor der Pandemie eingeschlagenen Deleveraging-Kurs. Im Nachgang der weltweiten Finanzkrise war die gesamtwirtschaftliche Verschuldung Chinas kräftig angezogen. Bis 2016 legte sie auf rund 250% des BIP zu, bevor für Peking die Eindämmung der Schulden stärker in den Fokus rückte. Der anschliessend ausgebrochene Handelskonflikt mit den USA und schliesslich die Coronavirus-Krise erschwerten indes dieses Vorhaben. Wegen der Pandemie-Folgen sind die Verbindlichkeiten zuletzt sogar weiter auf rund 280% des BIP angezogen (vgl. Abb. 6).

Abzulesen ist die erneute Fokussierung der Regierung auf den Schuldenabbau an der Verschlechterung der monetären Rahmenbedingungen, welche die Notenbank bewusst zugelassen hat. Nachdem sich die Finanzierungskonditionen infolge der geldpolitischen Lockerungen im Frühjahr vergangenen Jahres deutlich verbessert hatten, haben die inzwischen wieder gestiegenen Zinsen – ebenso wie die Aufwertung der Währung – dazu geführt, dass der Rückenwind von dieser Seite nachlässt. Wie unser Kreditmomentum-Indikator in Abbildung 7 zeigt, sollten entsprechend die mit einer gewissen Zeitverzögerung wirkenden Anschubkräfte ab Herbst nachlassen.

Darüber hinaus verdeutlichen die jüngst vermehrt gemeldeten Zahlungsausfälle von Anleihen staatseigener Unternehmen, dass das Thema Deleveraging in China wieder nach oben auf die Tagesordnung gerückt ist. Lange Zeit galten Anleihen dieser Emittenten wegen der implizit vermuteten Staatsgarantie als vergleichsweise sicher. Schon im vergangenen Jahr kam es aber zu einer deutlichen Zunahme an Zahlungsausfällen in diesem Sektor, was offenbart, dass Peking die betroffenen Unternehmen nicht mehr vorbehaltlos stützen will (vgl. Abb. 8).

Besondere Aufmerksamkeit zog in diesem Zusammenhang in den vergangenen Wochen das Finanz­institut Huarong auf sich, das als sytsemrelevante Grösse in der chinesischen Bankenlandschaft gilt. Huarong war von Peking vor rund zwei Jahrzehnten als »Bad Bank« geschaffen worden, um die grossen chinesischen Banken von faulen Krediten zu entlasten und um ihnen damit den Weg an die internationalen Kapitalmärkte zu erleichtern. Vor wenigen Wochen zeichnete sich dann aber immer klarer ab, dass die Zentralregierung nicht mehr für alle Risiken des maroden Finanzinstituts einstehen würde, was bei einer Reihe von Anleihen des Instituts zu Kursabschlägen von über 30% führte. Manche Marktbeobachter werteten dies als den Auftakt einer tiefer gehenden Krise mit entsprechenden Dominoeffekten und einer Fortpflanzung der Zahlungsausfälle im gesamten chinesischen Unternehmenssektor.

Wir schätzen diese Gefahren indes als relativ gering ein. In unseren Augen ist das Zulassen von Zahlungsausfällen bei einzelnen Unternehmen ein Baustein der übergeordneten Strategie hin zu einer stärker marktwirtschaftlichen Steuerung der Finanzmärkte. Ähnlich wie die schrittweise Liberalisierung des Wechselkurses und der Wandel der Geldpolitik von einer Kredit- zu einer Zinssteuerung (vgl. unsere Analyse vom 21.01.2020, Chinas geldpolitischer Werkzeugkasten) strebt Peking auch bei der Kapital­allo­kation eine stärkere Steuerung durch die Marktkräfte an.

Der Abbau von impliziten Staatsgarantien ist ein unausweichlicher Schritt auf diesem Weg. Zwangsläufig werden dabei Gläubiger auf Forderungen verzichten müssen, was das Risiko einer negativen Kettenreaktion in sich birgt. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Regierung ein solches Schreckensszenario vermeiden wird. Dies ist möglich, weil der direkte Einfluss durch die immer noch hohe Zahl an staatseigenen Unternehmen und speziell Banken relativ gross ist.

Dass Peking gerade jetzt die Rücknahme der impliziten Staatsgarantien intensiviert, ist nach unserer Einschätzung nicht zuletzt auch dem aktuell guten weltwirtschaftlichen Umfeld geschuldet. Der Rückenwind, der auf das Reich der Mitte von den Post-Corona-Booms in den Industrieländern ausgeht, erleichtert es derzeit, schmerzhafte Anpassungen im eigenen Land vorzunehmen.

Der kurzfristige Konjunkturausblick für das Reich der Mitte ist dank Nachholpotenzial beim Konsum und infolge des Rückenwinds vom Aussenhandel sowie von den Investitionen positiv. Zum Jahresende dürfte die Aufschwungsdynamik dann aber nachlassen und China sollte wieder auf den übergeordneten Abwärtstrend beim Wirtschaftswachstum einschwenken. Das Reich der Mitte ist damit in jeglicher Hinsicht Vorreiter während der Corona-Krise: sowohl im Abschwung als auch im Aufschwung. Peking nutzt dabei das günstige weltwirtschaftliche Umfeld, um den notwendigen Schuldenabbau bzw. die Liberalisierung der Finanzmärkte weiter voranzutreiben. Insgesamt könnte China gestärkt aus der Corona-Krise hervorgehen – mit langfristig grösseren Spielräumen in der Geld- und Fiskalpolitik als der Westen.

Für die Weltwirtschaft ist die Aussicht auf eine mittelfristig nachlassende Konjunkturdynamik im Reich der Mitte zu verschmerzen, da die Rolle als Wachstumslokomotive künftig stärker von Europa und den USA wahrgenommen wird. Die hier lancierten weitaus umfangreicheren staatlichen Konjunkturhilfen sollten dafür sorgen, dass die Wachstumsdynamik in diesen Regionen noch längere Zeit über dem Potenzialniveau liegt.