Analyse
6. Mai 2021

Anleihenrenditen und Aktienkurse haben noch viel Luft nach oben

Die Finanzmärkte scheinen wieder einmal am Scheideweg zu stehen. Nachdem in den vergangenen Wochen die Aktienbörsen von einem Rekord zum nächsten marschiert sind und die Renditen deutlich angezogen haben, ist zuletzt eine Verschnaufpause eingetreten. Auch viele Analysten sehen mit Blick voraus kaum noch Potenzial für Kurszuwächse bei Aktien bzw. einen weiteren Renditeanstieg. Wir gehen indes davon aus, dass wir erst am Anfang eines weltweiten Konjunkturbooms und anziehender Inflationsraten stehen. Der Reflation Trade ist daher noch lange nicht erschöpft. In der Folge sollten Aktien und Renditen in den nächsten zwölf Monaten ihren Aufwärtstrend fortsetzen.

Geht dem »Reflation Trade« die Luft aus?

Die Finanzmärkte haben 2021 in vielen Bereichen dort angeknüpft, wo sie 2020 aufgehört haben. Allen voran setzten die globalen Aktienbörsen ihren Aufwärtstrend in den ersten vier Monaten unverdrossen fort (MSCI World +11% seit Jahresbeginn). Gleichzeitig sind an den Anleihenmärkten die Risikoaufschläge weiter zusammengelaufen. Neu hinzugetreten ist indes die steile Aufwärtsbewegung bei den Inflationserwartungen, die wiederum die Renditen von Staatsanleihen angetrieben hat. Die 10-jährige Treasury-Rendite schaffte es in der Spitze auf 1,78% (ausgehend von 0,91%).

Alles zusammen ergibt den »Reflation Trade« – die Aussicht auf eine dynamische Konjunkturerholung und steigende Inflation. Viele Analysten halten den Optimismus jedoch inzwischen für übertrieben. Schliesslich befindet sich die Weltwirtschafft immer noch im Würgegriff der Pandemie. Diese Skepsis schimmerte zuletzt auch an den Finanzmärkten durch: Die US-Renditen sind seit ihrem Hoch Ende März um knapp 20 Basispunkte gefallen und die Aktienmärkte treten auf der Stelle. Steht ein Regimewechsel bevor?

Konjunkturlokomotive USA

Wir sehen in der jüngsten Entwicklung lediglich eine Verschnaufpause. Viel spricht dafür, dass sich das Risk-on-Sentiment auch im weiteren Jahresverlauf durchsetzt. Der Erfolg der Impfkampagne und die weltwirtschaftliche Erholung werden in den nächsten Monaten noch viel klarer zum Vorschein treten. Israel macht es vor. Mit einer Impfquote von 60% der Bevölkerung scheint die Pandemie bereits unter Kontrolle und eine Rückkehr zum Alltag möglich. Die USA und weite Teile Europas sind ebenfalls auf dem besten Weg zur Herdenimmunität.

Gleichzeitig übernehmen die USA die Rolle, die China im vergangenen Jahr innehatte: sie sind die Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft.

Abb. 1: Fiskalpolitik sprengt alle Dimensionen

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Zählt man alle Fiskalprogramme der USA der vergangenen zwölf Monate zusammen, ergibt sich die schwindelerregende Summe von über 5 Bio. USD (25% des BIP). Allein die letzten beiden Pakete vom Dezember 2020 und März 2021 summieren sich auf 2,8 Bio. USD oder 13% des BIP. Selbst Befürworter einer expansiven Fiskalpolitik sehen darin zu viel des Guten – laut Schätzungen des IWF betrug die negative Outputlücke Ende 2020 gerade einmal 3%. Der gewaltige Stimulus zeigt sich auch im Haushaltsdefizit des Bundes, das im 1. Quartal 2021 mit 19% des BIP bislang ungekannte Grössenordnungen erreicht hat (vgl. Abb. 1).

Abb. 2: Die Fed wirft den Turbo an

Quellen: Fed, Bantleon

Die Geldpolitik steht dem in nichts nach. Die Fed hat ein so kräftiges Geldmengenwachstum initiiert wie nie zuvor (vgl. Abb. 2). Die Geldmenge M2 (umfasst neben Bargeld und Sichteinlagen auch Spar- sowie Termineinlagen) wuchs seit Beginn der Pandemie um 30%. Darin spiegeln sich unter anderem die riesigen Sparüberschüsse der Konsumenten wider, die derzeit auf den Konten der Banken lagern und nur darauf warten, ausgegeben zu werden.

Die gewaltigen Impulse der Geld- und Fiskalpolitik werden in den nächsten Monaten von Nachhol- und Zweitrundeneffekten verstärkt. Alles zusammen wird eine positive Aufwärtsspirale in Gang setzen, bei der sich anziehende Investitionen und die Arbeitsmarkbelebung gegenseitig hochschaukeln.

Abb. 3: US-Wirtschaft hebt ab

Quellen: BEA, Bantleon

Ohne Frage befindet sich die US-Wirtschaft am Beginn eines Booms (vgl. Abb. 3). Einen Vorgeschmack darauf lieferte bereits das 1. Quartal mit einem BIP-Anstieg von 6,4% (annualisiert und im Vergleich zum Vorquartal). Im 2. Vierteljahr rechnen wir mit über 10% Wachstum. Auch im 2. Halbjahr dürfte das Expansionstempo dynamisch bleiben. Für das Gesamtjahr prognostizieren wir ein Plus von 7,5%.Anfang 2022 sollte das BIP bereits 6% höher liegen als vor der Coronavirus-Krise. Die US-Wirtschaft hätte damit sogar den früheren Expansionspfad überflügelt (ca. 2% Wachstum p.a.). Unsere Schätzungen sind dabei eher konservativ. Wir sehen mehr Aufwärts- als Abwärtsrisiken.

Die markante konjunkturelle Erholung wird sich auch in der Inflation niederschlagen. Unsere Modellprognosen, die explizit den aussergewöhnlichen Fiskalimpuls berücksichtigen, deuten auf einen markanten Teuerungsschub hin (vgl. Abb. 4). Die Zielgrösse der Fed (Kerndeflator der privaten Konsumausgaben) dürfte rasch auf die 2%-Marke zusteuern und 2022 nachhaltig überwinden.

Abb. 4: Reflation mehr als wahrscheinlich

Quellen: BEA, Bantleon;
* erweitert um Fiskal- und Einkommenseffekte
Geldpolitik am Wendepunkt

In den nächsten Monaten tritt damit genau das ein, was die Fed als Bedingung für die Wende in der Geldpolitik formuliert hat: »wesentliche Fortschritte bei der Erreichung des Vollbeschäftigungs- und Inflationsziels«. Anders als noch im April werden die Währungshüter das Tapering-Thema im Juni nicht mehr umschiffen können. Die Wahrscheinlichkeit wächst, dass spätestens Anfang 2022 mit der Rückführung der Wertpapierkäufe begonnen wird.

Bereits die Debatte darüber wird an den Geldterminmärkten Spuren hinterlassen. Schliesslich ist mit der Reduzierung der Assetkäufe gleichsam der Boden für höhere Leitzinsen bereitet.

Abb. 5: Leitzinserwartungen werden weiter nach oben drehen

Quellen: BEA, Bantleon;
* abgeleitet aus Eurodollar-Futures (für die nächsten 6 Jahre)

Die erste Leitzinserhöhung preisen die Märkte aktuell für Anfang 2023 ein. Daran wird sich nicht viel ändern. Das grössere Potenzial besteht aber zweifellos in den Leitzinserwartungen der folgenden Jahre. Derzeit sind für 2023 bis 2026 gerade einmal zwei Leitzinsanhebungen pro Jahr eskomptiert. Ende 2026 wäre dann ein Niveau von knapp 2,50% erreicht (vgl. Abb. 5) – historisch gesehen ein sehr moderater Straffungszyklus. Sollte sich der erwartete Wirtschaftsboom einstellen, besteht hier Luft nach oben – in Richtung drei bis vier Straffungen pro Jahr und einem Hochpunkt des erwarteten Leitzinsniveaus bei über 3,0%. Wir gehen daher davon aus, dass die Renditen 10-jähriger Treasuries bis Anfang 2022 die 2,0%-Marke überwinden und Kurs auf 2,50% nehmen (der Konsensus erwartet Anfang 2022 1,90%).

Bei 2-jährigen US-Treasuries wird sich anfangs noch wenig tun. Je mehr aber das Jahr 2023 ins Blickfeld rückt, desto stärker auch hier die Renditen anziehen. Mithin dürften sie Anfang 2022 über 0,50% springen (aktuell: 0,15%).

Aktienmarktausblick noch positiv

Für die Aktienmärkte sind steigende Renditen per se negativ zu werten. Dies gilt insbesondere dann, wenn der Renditeanstieg abrupt erfolgt oder über längere Zeit anhält, dann verlieren Dividendenpapiere gegenüber Anleihen an relativer Attraktivität. Solange die anziehenden Renditen aber primär konjunkturgetrieben sind und damit auch die Aussicht auf steigende Unternehmensgewinne widerspiegeln, sind sie unschädlich.

Abb. 6: Aktienhausse setzt sich fort – aber in langsamerem Tempo

Quellen: BEA, Bloomberg, Bantleon

Wir sehen die aktuellen Gewinnschätzungen für die im S&P500 gelisteten Unternehmen (+45% 2021 und +13% 2022, nach -19% 2020) zwar als ambitioniert an, halten sie aber angesichts des kräftigen BIP-Wachstums und des Nachholbedarfs nicht für übertrieben. Sollten sich unsere Wachstumsprognosen bewahrheiten, dürften die Gewinnschätzungen sogar noch angehoben werden. Wir sehen daher beim S&P500 noch ein Kurspotenzial von 10% (unsere Prognose für Mitte 2022: 4.600 Punkte).

Dennoch wird der Aktienhausse im Laufe des Jahres etwas die Puste ausgehen. Der Grund dafür ist nicht der Renditeanstieg, sondern das rückläufige konjunkturelle Momentum. Normalerweise fällt der Gipfel der Aktienhausse mit dem Hochpunkt des Wirtschaftsbooms zusammen. Letzterer dürfte in den USA bereits im laufenden Quartal erreicht sein (vgl. Abb. 6). Danach wird das Wachstum zwar nicht einbrechen, sich aber verlangsamen. Die grösste Euphorie an den Aktienmärkten dürfte dann vorbei sein. Das immer noch hohe Expansionstempo sollte aber Dividendenpapiere weiter stützen.

Fazit: Der »Reflation Trade« lebt!

Insgesamt kann festgehalten werden, dass der Reflation Trade keineswegs vor dem Aus steht. Im Gegenteil, wir befinden uns noch mittendrin. Der sich abzeichnende Wirtschaftsboom, die steigenden Inflationsraten und die Trendwende in der Geldpolitik werden vor allem die Renditen von Staatsanleihen auf lange Zeit in nicht mehr gekannte Höhen treiben. Der Ausblick für die Aktienmärkte fällt differenzierter aus.In den nächsten Monaten dürften die positiven konjunkturellen Effekte noch eindeutig dominieren und weitere Rekordstände nach sich ziehen. Richtung 2022 wird der Aufwind aber nachlassen und die Hausse abebben.

Das bislang Gesagte gilt nicht nur für die USA, sondern auch für die Eurozone. Die Fiskalimpulse sind hier zwar nicht ganz so ausgeprägt. Dafür sind jedoch die Nachholeffekte stärker und die Chancen auf positive Überraschungen grösser. In der Eurozone besteht daher noch mehr Aufwärtspotenzial an den Aktienmärkten.Den DAX sehen wir in der Spitze bei über 17.000 Punkten. Gleichzeitig werden die Renditen von Bundesanleihen im 2. Halbjahr 2021 ein Comeback feiern. 10-jährige Bundesanleihen sollten Ende 2021 erkennbar im Plus rentieren.

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