Investment Insight April 2020

Die Corona-Pandemie wird für den schwersten Wachstumseinbruch seit dem Zweiten Weltkrieg sorgen. Aber Finanz- und Geldpolitik ziehen an einem Strang, um eine neue Finanzkrise zu verhindern. Bei einem Erfolg im Kampf gegen das Virus könnte die Erholung zügig eintreten.

In den USA kommt es zu einer nie gesehenen Entlassungswelle: Die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe übertrafen in der Woche vom 15. bis 21. März mit 3,28 Mio. die Konsensusprognose von 1,7 Mio. deutlich. Gleichzeitig lagen sie fast fünfmal so hoch wie bei den bisherigen Höchstständen von 695.000 im Laufe des Jahres 1982 bzw.  665.000 im Laufe des Jahres 2009. Die Explosion bei den Erstanträgen bestätigt, was schon einzelne Branchendaten gezeigt hatten: Zahlreiche Unternehmen vor allem aus dem Hotel- und Gaststättengewerbe schlossen als unmittelbare Reaktion auf die verhängten Ausgangssperren ihre Geschäfte und entliessen Mitarbeiter in Scharen. Mangels Auffangprogrammen wie Kurzarbeiterregelungen folgte daraufhin ein beispielloser Ansturm auf die Arbeitsämter, um Unterstützungsleistungen zu beantragen.

Mit Blick auf den amerikanischen Ar­beits­­markt insgesamt dürften diese katastrophalen Zahlen erst den Auftakt bilden. Wenn das BIP-Wachstum aufgrund der wegbrechenden Konsum- und Investitionsnachfrage – wie von uns prognostiziert – bis zum Sommer um rund 12% abstürzt, werden in den kommenden Wochen immer mehr Beschäftigte ihre Jobs verlieren. Die Gegenüberstellung von Wirtschaftswachstum und Arbeitsmarktentwicklung in den vergangenen 20 Jahren zeigt, dass die Beschäftigung in diesem Fall um rund 8% gegenüber dem Vorjahr nachgeben sollte. Bei aktuell rund 152 Mio. Beschäftigungsverhältnissen wäre das ein Minus von 14 Mio. gegenüber dem Stand von vor Ausbruch der Krise im Februar 2020. Die Arbeits­losenquote würde entsprechend vom 50-jährigen Rekordtief bei 3,5% auf weit über 10% in die Höhe schiessen und damit ein neues Allzeithoch markieren.

In den kommenden Wochen werden die Einschläge der Konjunkturdaten also immer heftiger werden. Gleichwohl gibt es nach wie vor gute Chancen für eine Erholung im 2. Halbjahr. Das jüngste Fiskalpaket hilft mit, dafür den Boden zu bereiten. Mit einem Umfang von ca. 2.000  Mrd. USD entspricht es rund 10% des BIP. Neben der Politik tut auch die Fed alles, um die Wirtschaft zu stützen. Sie öffnet die Schleusen und will unter anderem Staatsanleihen und Hypothekenpapiere in unbegrenztem Umfang kaufen, auch Unternehmensanleihen sind nicht mehr tabu. Die Fed wird damit zum »Lender of Last Resort« nicht nur für die Banken, sondern für die gesamte Wirtschaft. Diese Massnahmen dürften helfen, dass aus der Viruskrise keine Finanzkrise erwächst. Das wiederum reduziert die Risiken, die aus negativen Zweitrundeneffekten in Form von Unternehmenskonkursen und einer in die Höhe schiessenden Arbeitslosigkeit resultieren. Den grössten Wachstumseinbruch der Nachkriegszeit können Politik und Fed gleichwohl nicht verhindern. Auch in der Eurozone wurde zuletzt deutlich, mit welcher Wucht die CoronaPandemie die Wirtschaft trifft. Im März brach der vorläufige Einkaufsmanagerindex (EMI) für den Servicesektor von 52,6 auf 28,4 Punkte ein. Den Unternehmen im Dienstleistungsbereich wird derzeit regelrecht der Boden unter den Füssen weggezogen. Das verarbeitende Gewerbe hielt sich in der Eurozone noch relativ gut. Der entsprechende Indikator ging »nur« um 4,4 auf 44,8 Punkte zurück. Die Beurteilung des Auftragseingangs, der Produktion sowie der Produktionserwartungen zeigt aber an, dass in der Indus­trie der eigentliche Absturz erst bevorsteht.

Der Composite-EMI, über den sich gewöhnlich auf die Quartalsveränderung des BIP schliessen lässt, sackte in der Eurozone im März von 51,6 auf 31,4 Punkte ab. Für das 1. Quartal ergibt sich damit ein Durchschnittsniveau von 44,8 Punkten. Somit läge ein Rückgang der Wirtschaftsleistung zwischen Januar und März um 0,6% gegenüber dem Vorquartal nahe. Bei anhaltenden Einschränkungen der Wirtschaft könnte der Composite-EMI im Durchschnitt des 2. Quartals auf 25 Punkte absacken. Auch daraus ergäbe sich lediglich ein Rückgang des BIP um 3% gegenüber dem Vorquartal. Das BIP wird im 2. Quartal aber nicht um 3% zurückgehen, sondern eher um 10%. Es hatte sich bereits während der Finanzkrise gezeigt, dass die Einkaufsmanagerindizes dazu neigen, das Ausmass schwerer Rezessionen zu unterschätzen.

Auch die endgültigen Zahlen für den ifo-Index bestätigten, wie dramatisch die wirtschaftliche Situation in Deutschland ist. Gegenüber der vorläufigen Schätzung ergab sich ein Rückgang von 87,7 auf 86,1 Punkte. Dieser Rückgang beruht aber nur auf einem Zehntel der Antworten der befragten Unternehmen. Daraus lässt sich ableiten, dass der Indikator im April voraussichtlich um weitere 14 Punkte und die Erwartungen sogar um 20 Punkte abstürzen werden. Ähnlich wie in der Eurozone zeichnet sich demnach für Deutschland ein ungekannter Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität ab. Im 1. Halbjahr wird die Wirtschaftsleistung kumuliert voraussichtlich um 15% schrumpfen. Trotz der Hiobsbotschaften bezüglich der Pandemie haben Risikoassets zuletzt kräftig durchgeschnauft und Kurssteigerungen verbucht. Für die Stimmungsaufhellung sorgten die massiven Impulse aus der Geld- und Fiskalpolitik. Stützend wirkten in den USA das Fed-Versprechen nahezu grenzenloser Anleihenkäufen sowie das grösste fiskalische Hilfsprogramm aller Zeiten. In der Eurozone entledigte sich die EZB aller Begrenzungen beim Ankauf von Staatsanleihen. Daher waren Staatsanleihen aller Euroländer zuletzt stark gefragt. Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen sackten wieder deutlich unter -0,40% ab. Gleichzeitig engten sich die Risikoaufschläge italienischer, spanischer und portugiesischer Staatsanleihen ein.

Was aus Sicht der Finanzmärkte das Grundproblem betrifft, die ökonomischen Folgen der Viruspandemie, stehen vereinzelten Lichtblicken wie der Lockerung von Beschränkungen in Wuhan aber weiterhin grosse Risiken gegenüber. Vor allem innerhalb der USA ist der Fortgang der Virusepedemie noch offen. Unser Ausblick für die Finanzmärkte ist aktuell dreigeteilt. Bei den Risikoaufschlägen von EUR-Unternehmensanleihen und Peripherie-Staatsanleihen sehen wir weiteres Einengungspotenzial. Hochqualitative Staats­anleihen sollten mindestens bis Mai gut gestützt bleiben. Erst wenn danach die konjunkturelle Belebung bereits im Gang ist und Frühindikatoren wie der ifo und der EMI nach oben drehen, dürften die Renditen wieder unter Aufwärtsdruck geraten.

Bei Aktien bleibt die Gemengelage schwierig. Zwar nahmen aus unserer Sicht die Risiken zuletzt etwas ab. Die Notenbanken und Regierungen haben mit den jüngsten Massnahmenpaketen eine gute Basis gelegt und die Risiken für eine lang anhaltende Rezession vermindert. Statt einer defensiven sehen wir daher inzwischen eine neutrale Positionierung als angemessen an. Für eine offensive Ausrichtung an den Aktienmärkten ist es aber noch zu früh. Insbesondere bleibt das Risiko, dass in den USA die Epidemie nachhaltigere Wirkungen hinterlässt als gedacht.