Analyse
30. Juli 2020

Inflation in der Eurozone vor Comeback

Die Coronavirus-Pandemie hat die Inflationsrate in der Eurozone in diesem Jahr zwischenzeitlich auf fast 0,0% gedrückt. Die EZB und die meisten anderen Prognostiker gehen davon aus, dass das Inflationsumfeld auch in den kommenden Jahren gedämpft bleibt. Wir rechnen jedoch damit, dass es anders kommt. Unserer Meinung nach ist die Wahrscheinlichkeit eines nachhaltigen Anstiegs der Inflation in der Eurozone so gross wie schon lange nicht mehr. Bereits im nächsten Jahr dürften ein höherer Ölpreis sowie die Wiederanhebung der MwSt. in Deutschland und weiteren Euroländern die Inflationsrate nach oben drücken.

Mit der gegenwärtig superexpansiven Fiskalpolitik wird in Kombination mit Massnahmen zum Klimaschutz, höheren Mindestlöhnen und einer stabilen Konjunkturerholung zudem der Boden für einen Anstieg des unterliegenden Preisauftriebs über das Jahr 2021 hinaus bereitet. Die derzeit vorherrschenden Inflationserwartungen und Inflationsprognosen sind unserer Einschätzung nach daher zu niedrig.

Inflationsprognosen werden zurückgeschraubt …

Mit dem Ausbruch der Coronavirus-Krise hat sich bei vielen Prognostikern auch die Einschätzung der Inflationsentwicklung in den nächsten Monaten, Quartalen und teilweise sogar Jahren verändert. Allgemein wird ein schwächerer Anstieg der Inflationsrate erwartet als vor Ausbruch der Pandemie. So rechnet beispielsweise die EZB in ihren Projektionen von Anfang Juni für das laufende Jahr mit einer Teuerungsrate von 0,3%, statt wie zuvor von 1,1%. Auch für die Jahre 2021 und 2022 wurde die Prognose spürbar abgesenkt: von 1,4% auf 0,8% bzw. von 1,6% auf 1,3%. Die EU-Kommission hat ihre Prognose ebenfalls zurückgenommen. Nachdem im Februar noch mit einem Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) um 1,3% bzw. 1,4% in den Jahren 2020 bzw. 2021 gerechnet worden war, wurde die Prognose jüngst auf 0,3% bzw. 1,1% nach unten revidiert.

Wir haben unsere Inflationsprognose für das laufende Jahr vor dem Hintergrund der Coronavirus-Krise zwar ebenfalls auf 0,3% gesenkt, mit Blick auf die Jahre 2021 und 2022 halten wir dagegen eine deutlich höhere Inflationsrate für wahrscheinlich als von Notenbank und EU-Kommission derzeit erwartet. Uns erscheint eine Teuerungsrate von jeweils rund 2% realistisch. Die EZB würde ihr Inflationsziel somit deutlich früher erreichen als derzeit unterstellt (vgl. Tabelle 1).

Tab. 1: Inflationsprognosen

Quellen: EZB, EU-Kommission, Bloomberg, Bantleon

… wir meinen zu Unrecht

Für unsere über Konsens liegende Inflationsprognose für das nächste Jahr sind im Wesentlichen zwei Dinge ausschlaggebend: die erwartete Ölpreisentwicklung und die temporäre MwSt.-Senkung in Deutschland.

Die EZB-Annahme eines Ölpreises von 37,2 USD je Fass der Sorte Brent im Jahresschnitt 2021 ist in unseren Augen zu vorsichtig. Der Preis liegt aktuell (Schnitt Juli) bei 43 USD. Es erscheint darüber hinaus wahrscheinlich, dass der Ölpreis angesichts der von uns erwarteten merklichen globalen Konjunkturerholung im Zusammenspiel mit den umgesetzten Angebotsbeschränkungen in den Hauptförderländern in den nächsten Quartalen weiter steigt. Wir unterstellen für 2021 einen Durchschnittspreis von rund 50 USD je Fass – das sind 8 USD weniger als im Schnitt der Jahre 2015 bis 2019, aber ein Drittel mehr als die von uns für das laufende Jahr angenommenen knapp 38 USD je Fass. Der höhere Ölpreis wird im nächsten Jahr zu einem Anstieg der Energiepreise um etwa 5% führen, nachdem diese 2020 im Jahresschnitt um rund 6% sinken werden (vgl. Abbildung 1).

Abb. 1: Energiepreise dürften 2021 deutlich steigen

Quellen: Eurostat, Macrobond, Bantleon

Steigende Energiepreise …

Angesichts des Gewichts der Energieträger am Warenkorb (Kraftstoffe, Heizstoffe, Strom und Gas) von rund 10% ergibt sich allein aus der Bewegung bei den Energiepreisen ein Wachstumsbeitrag zur Inflationsrate von rund 0,5%-Punkten. Unterstellt man für die übrigen 90% der Waren im Warenkorb einen gegenüber 2020 unveränderten Preisanstieg von 1,0%, ergäbe sich eine Inflationsrate von 1,4%.

Es ist jedoch wahrscheinlich, dass auch die Inflationsrate ohne Energie unter anderem aufgrund von Zweitrundeneffekten im nächsten Jahr höher liegt als 2020. So ist die Veränderung der Preise der übrigen Industriegüter im Warenkorb hochkorreliert mit der Veränderung der Energiepreise (vgl. Abbildung 2). Vor dem Hintergrund des erwarteten Anstiegs bei den Preisen für Kraftstoffe, Heizöl, Strom etc. im Jahr 2021 zeichnet sich für die Nicht-Energiegüter ein Anstieg der Preise um 1,5% ab, was die Gesamtinflationsrate auf 1,6% nach oben drücken würde.

Abb. 2: Energiepreise werden 2021 vom Inflationsbremsklotz zum Inflationstreiber

Quellen: Eurostat, Macrobond, Bantleon

Bei den Preisen für Dienstleistungen sind die Auswirkungen der Coronavirus-Pandemie bis zuletzt nicht eindeutig. Während Hotels und Reiseveranstalter mit Schnäppchenpreisen um die (noch) wenigen Gäste werben, haben Friseur- und Kosmetikstudios sowie Restaurants ihre Preise im Mai und Juni angehoben, um die wegen der einzuhaltenden Schutzmassnahmen höheren Kosten aufzufangen. Wir gehen davon aus, dass die coronabedingten starken Preisnachlässe für einige Dienstleistungen mit der sich normalisierenden Nachfrage sukzessive auslaufen werden. Die bereits durchgesetzten Preiserhöhungen werden dagegen aller Voraussicht nach nicht zurückgenommen. Aus diesem Grund halten wir es für unwahrscheinlich, dass der unterliegende Preisdruck im Servicebereich nachlässt. Der Preisanstieg bei Dienstleistungen wird unserer Einschätzung nach im nächsten Jahr daher mindestens so hoch ausfallen wie im laufenden Jahr, für das wir ein Plus von 1,2% ansetzen.

Einen merklich nachlassenden Inflationsdruck erwarten wir dagegen bei Nahrungs- und Genussmitteln. Gegenüber dem Vorjahr sind die Preise zwischen April und Juni wegen des im Zuge der Krise verknappten Angebots vor allem bei frischen Lebensmitteln um mehr als 3% gestiegen. Für 2020 zeichnet sich ein Preisanstieg um 2,7% ab. Im nächsten Jahr rechnen wir mit einem Rückgang der Zuwachsrate auf 1,5%.

Für den gesamten Verbraucherpreisindex leitet sich aus den beschriebenen Überlegungen für 2021 ein Anstieg von 1,8% ab.

… und die temporäre MwSt.-Senkung in DE …

Allerdings ist das nach unserer Einschätzung nicht das Ende der Fahnenstange, denn hier kommt der zweite Grund für unsere relativ aggressive Inflationsprognose ins Spiel: Die Wiederanhebung der temporär gesenkten Mehrwertsteuer in Deutschland zum 1. Januar 2021 wird die Teuerungsrate im nächsten Jahr auch in der Eurozone nach oben ziehen.

Nach Berechnungen des deutschen Statistikamtes Destatis wird die Senkung der Mehrwertsteuer zwischen Juli und Dezember 2020 von 19% auf 16% bzw. von 7% auf 5% den deutschen Verbraucherpreisindex in diesem Zeitraum um 1,6% absenken, sofern die niedrigeren Sätze vom Handel zur Gänze an die Kunden weitergegeben werden. Wir sehen allerdings eine Weitergabe der Steuersenkung um etwa zwei Drittel als wahrscheinlicher an. Erste Preisstichproben im stationären und im Online-Handel in der ersten Juliwoche bestätigen diese Einschätzung. Mit der Wiederanhebung auf die alten Sätze zum 1. Januar 2021, die im Gegensatz zur Senkung im Juli zu 100% an die Kunden weitergegeben werden dürfte, wird die Teuerungsrate dann voraussichtlich um 1,6%-Punkte nach oben schnellen.

Allein aufgrund der MwSt.-Effekte sollten die deutschen Verbraucherpreise im nächsten Jahr statt um 1,5% um 2,5% ansteigen. Tatsächlich rechnen wir sogar mit einer Inflationsrate von 2,8%, da die Einführung einer CO2-Steuer (10 EUR je Tonne CO2-Ausstoss) gemäss Berechnungen der Bundesbank über höhere Kraftstoff- und Heizölpreise zu einer um zusätzlich 0,2%- bis 0,3%-Punkte höheren Inflationsrate führen wird.

… dürften die Inflationsrate 2021 nahe an 2% rücken

Die Effekte der temporären Senkung der deutschen Mehrwertsteuer sowie der Einführung einer CO2-Steuer in Höhe von zusammen 1,3%-Punkten, fliessen mit einem Anteil von knapp 28% in den Verbraucherpreisindex der Eurozone ein (vgl. Abbildung 3). Das heisst, die Inflationsrate wird 2021 um 0,3%- bis 0,4%-Punkte höher ausfallen als ohne diese Effekte. Wir rechnen daher für das nächste Jahr mit einem Anstieg des HVPI der Eurozone um 2,1%.

Abb. 3: Staatliche Eingriffe sorgen 2021 für merklichen Preisschub

Quellen: Eurostat, Bantleon; * Wachstumsbeitrag

Abgesehen von Deutschland haben mittlerweile auch andere Mitgliedsländer der Eurozone eine zeitlich befristete Reduktion der Mehrwertsteuer auf bestimmte Güter und Dienstleistungen umgesetzt, unter anderem Österreich, Belgien, Griechenland und Portugal. In weiteren Ländern wie Italien und Irland wird derzeit eine temporäre Absenkung der Mehrwertsteuer diskutiert. Die im nächsten Jahr zu erwartenden preistreibenden Effekte aus der vorübergehenden Absenkung der Mehrwertsteuer gehen damit noch über das für Deutschland skizzierte Ausmass hinaus.

2022 und 2023 bleibt das Umfeld inflationär

Der von uns erwartete merkliche Anstieg der Inflationsrate im nächsten Jahr fusst noch nicht auf einer nennenswerten Zunahme des unterliegenden Preisauftriebs. Eine solche erwarten wir jedoch in den Jahren 2022 und 2023.

Insbesondere drei Gründe sprechen unserer Meinung nach in den kommenden Jahren für eine Zunahme des unterliegenden Preisdrucks: die Spätfolgen der Coronavirus-Pandemie, die Auswirkungen der Klimapolitik sowie der von uns erwartete konjunkturelle Aufwärtstrend.

Langzeitfolgen der Coronavirus-Krise und Klimaschutzpolitik sprechen für stärkeren Preisdruck

Zur Bewältigung der aktuellen Rezession verschulden sich alle Euroländer derzeit in ungekanntem Ausmass. Die Haushaltsdefizite explodieren und liegen teilweise um ein Vielfaches über den Defiziten zu Zeiten der Finanzkrise (2009/2010). Im Schnitt aller Euroländer rechnen wir 2020 mit einem Fehlbetrag in Höhe von etwa 15% des nominalen BIP. Zwar werden die Defizite im nächsten Jahr bereits erheblich kleiner ausfallen, sie werden im Eurozonenschnitt aber noch immer deutlich oberhalb der Maastrichtgrenze von 3% liegen. Um die Defizite ab dem Jahr 2022 wieder auf bzw. unter 3% zu senken, werden einnahmeseitige Massnahmen wohl unumgänglich sein. Wir rechnen daher mit der Anhebung bestehender Verbrauchsteuern und Gebühren bzw. mit der Einführung neuer Abgaben. So haben die EU-Mitgliedsstaaten beispielsweise jüngst die Einführung einer Plastiksteuer beschlossen: Ab dem 1. Januar 2021 ist für Plastikverpackungen eine Abgabe von 80 Cent je Kilogramm Verpackungsmaterial zu entrichten.

Auch Unternehmen, die sich während der Coronavirus-Krise stark verschuldet haben, werden versucht sein, diese Schulden teilweise durch höhere Preise abzutragen.

Die Klimaschutzpolitik wirkt ebenfalls als Preistreiber. Viele Länder dürften dem deutschen Beispiel einer CO2-Steuer folgen. In Deutschland wird diese von 10 EUR je Tonne im nächsten Jahr stufenweise auf bis zu 60 EUR je Tonne im Jahr 2026 steigen. Wie beschrieben hat dies über höhere Kraftstoff- und Heizölpreise einerseits einen direkten Effekt auf die Verbraucherpreise. Andererseits werden Unternehmen versuchen, die höheren Kosten auf die Konsumenten abzuwälzen.

Konjunkturumfeld begünstigt Preisüberwälzung

Dabei wird es das konjunkturelle Umfeld den Unternehmen erleichtern, höhere Preise bei den Verbrauchern durchzusetzen. Der durch die Coronavirus-Krise ausgelöste Einbruch der Wirtschaftsleistung wird nicht zuletzt wegen der massiven Ausweitung der Staatsausgaben aller Voraussicht nach bis spätestens 2022 aufgeholt sein. Der kürzlich von der EU beschlossene Wiederaufbaufonds wird sogar bis ins Jahr 2023 für Rückenwind durch höhere staatliche Ausgaben sorgen. In einem solchen Umfeld wird sich auch der Arbeitsmarkt erholen. Wir gehen davon aus, dass sich die Arbeitslosenquote zumindest wieder in Richtung des im März 2020 erreichten historischen Tiefststands von 7,1% bewegen wird.

Die hohe Arbeitsmarktauslastung wird das Lohnwachstum antreiben, was wiederum vor allem auf die Dienstleistungspreise ausstrahlt. Dienstleistungen können – anders als etwa Industriegüter – nicht durch günstigere Importe ersetzt werden. Die Unternehmen haben daher eine grössere Preissetzungsmacht. Da die Lohnabschlüsse krisenbedingt sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr sehr moderat ausfallen sollten, dürfte das Lohnwachstum ab 2022 durch Nachholeffekte zusätzlich befeuert werden.

Steigende Mindestlöhne sprechen ebenfalls für Zunahme des unterliegenden Preisauftriebs

Das Zusammenspiel von expansiver Fiskalpolitik und konjunktureller Erholung wird sich auch in der Entwicklung der Mindestlöhne niederschlagen, die einen besonders starken Einfluss auf die Dienstleistungspreise haben.

Abb. 4: Anhebung des Mindestlohns dürfte sich in höheren Dienstleistungspreisen niederschlagen

Quellen: WSI, Eurostat, Bantleon; * jeweils Januar gegen-über Januar des Vorjahres

In 15 der 19 Euroländer gilt ein gesetzlicher Mindestlohn. Damit profitieren rund 75% der Erwerbstätigen in der Eurozone von einer Lohnuntergrenze. Nachdem Deutschland im Jahr 2015 einen gesetzlichen Mindestlohn eingeführt hat, bleibt von den grösseren Mitgliedsländern nur Italien übrig, das bisher auf die Festsetzung eines solchen verzichtet hat. Wir haben auf Basis der nationalen Mindestlöhne einen gewichteten Mindestlohn für die Eurozone berechnet. Dessen Vorjahresveränderung passt seit Ende der 1990er Jahre gut zur Entwicklung der Dienstleistungspreise (vgl. Abbildung 4).

Die jeweilige Vorjahresrate war ab Mitte der 2000er Jahre deutlich rückläufig, ein zyklisches Tief wurde in beiden Fällen zwischen den Jahren 2014 und 2016 ausgebildet. Seither steigt der Mindestlohn wieder kräftig und auch die Vorjahresrate der Dienstleistungspreise hat nach oben gedreht.

In Deutschland steht bereits fest, wie stark der Mindestlohn in den kommenden Jahren steigen wird. Die spanische Regierung hat für die nächsten Jahre einen Zielwert für den Mindestlohn angegeben, der rund 5% über dem aktuellen Niveau liegt. Anhand dieser Informationen und unter der Annahme eines jährlichen Mindestlohnanstiegs in den übrigen Euroländern im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre ergibt sich für die Jahre 2021 und 2022 in der Eurozone jeweils ein Anstieg um rund 2%, im Jahr 2023 dürfte das Plus sogar bei gut 3% liegen. Verglichen mit dem Zeitraum 2014 bis 2016, als der rechnerische Mindestlohn in der Eurozone jeweils nur um 0,7% angehoben wurde, ist das eine erhebliche Steigerung.

Fazit

Die Wahrscheinlichkeit für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation in der Eurozone war schon lange nicht mehr so gross wie aktuell. Unserer Einschätzung nach werden sich die inflationsdämpfenden Auswirkungen der Coronavirus-Krise auf das laufende Jahr beschränken. Schon im nächsten Jahr dürfte die Teuerungsrate kräftig ansteigen, wofür hauptsächlich noch technische Gründe verantwortlich sind (höhere Energiepreise, MwSt.). Mit der gegenwärtig superexpansiven Fiskalpolitik wird in Kombination mit Massnahmen zum Klimaschutz, höheren Mindestlöhnen und einer stabilen Konjunkturerholung aber der Boden für einen nachhaltigen Anstieg des unterliegenden Preisauftriebs in den nächsten Jahren bereitet. Die derzeit vorherrschenden Inflationserwartungen und Inflationsprognosen sind daher zu niedrig. Das betrifft auch die EZB, die ihrem Inflationsziel deutlich schneller nahekommen wird, als sie dies zum jetzigen Zeitpunkt erwartet. Eine Aufwärtsrevision der aktuell in unseren Augen deutlich zu niedrigen Inflationsprognosen ist somit nur eine Frage der Zeit.

 

Inflation in der Eurozone vor Comeback

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