Auf Deflation könnte Inflation folgen

Nicht das Coronavirus, sondern der Ölpreis hat die Märkte in den vergangenen Tagen durchgeschüttelt. Rohöl der Sorte West Texas Intermediate (WTI) wies kurzzeitig sogar einen negativen Wert auf. Obwohl dafür die speziellen Gegebenheiten des WTI-Future-Marktes verantwortlich waren, ist der anhaltende Abwärtsdruck auf den Rohölpreis seit Jahresbeginn unübersehbar. So sackte der Preis für Brent-Öl am vergangenen Mittwoch immerhin auf einen 21-jährigen Tiefststand ab (16 USD je Barrel).

Der Kollaps am Ölmarkt verwundert nicht, schliesslich erlebt die Weltwirtschaft den schärfsten Absturz seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs – und dies in sehr kurzer Zeit. In China ist das BIP im 1. Quartal 2020 um 10% eingebrochen. Für die USA und die Eurozone gehen wir im 1. Halbjahr von einem BIP-Rückgang von 15% bis 20% aus. Hinzu kommt, dass ölintensive Sektoren (Transport- und Reisebranche) überproportional von der Pandemie betroffen sind. Ein Rückgang der Ölnachfrage um 30% – wie ihn die Internationale Energieagentur für April prognostiziert – scheint plausibel. Die Angebotsseite hat damit nicht Schritt gehalten. Die Allianz OPEC Plus konnte sich vor Kurzem lediglich auf eine Förderkürzung um 10% einigen, die überdies erst ab Mai gilt. Bis wieder ein Gleichgewicht am Ölmarkt herrscht, werden noch einige Wochen verstreichen.

Während der Ölpreisverfall die Existenz von Energieunternehmen gefährdet, ist er für Konsumenten erfreulich: die Benzin- und Heizölpreise fallen. Dies zeigt sich bereits jetzt in der Inflation der Eurozone. Im April dürfte die jährliche Teuerungsrate auf null abgesackt sein. Sie hat damit innerhalb kürzester Zeit 1,5%-Punkte verloren. An dem deflationären Umfeld dürfte sich kurzfristig wenig ändern. Generell setzt die Pandemie die Nachfrageseite zunächst stärker unter Druck als die Angebotsseite.

So versuchen die Regierungen alles, um möglichst viele Unternehmen am Markt zu halten. Die Nachfrage wurde hingegen in vielen Bereichen auf null zurückgefahren und wird sich nur langsam wieder erholen. Bei langlebigen Konsumgütern (Autos, Möbel, Bekleidung) werden die Anbieter nicht um Rabatte herumkommen. Für Restaurants und Hotels, so sie öffnen dürfen, gilt das gleiche. Nur bei wenigen Ausnahmen – etwa Medizinprodukte und Lebensmittel – werden Angebotsengpässe für Teuerung sorgen. Insgesamt überwiegt jedoch eindeutig die Tendenz zu abnehmendem Inflationsdruck.

An dieser Konstellation wird sich erst 2021 etwas ändern. Dann könnte sich die Nachfrage-/Angebotsrelation verschieben. Voraussetzung dafür ist, dass die Pandemie abebbt – am besten ein Impfstoff verfügbar ist – und sich somit die Nachfrage komplett normalisiert. Darüber hinaus ist es wahrscheinlich, dass die Staaten weitere Konjunkturprogramme auflegen, um die Wirtschaft zusätzlich anzukurbeln. Gleichzeitig dürfte das Angebot – nicht nur am Ölmarkt – geschrumpft sein. Die Inflation sollte daher 2021 spürbar anziehen, wofür allein der Basiseffekt beim Ölpreis sorgt. Wir gehen davon aus, dass die Teuerungsrate der Eurozone im Laufe des kommenden Jahres auf 2,5% bis 3,0% ansteigt. Wenn die Weltwirtschaft dann auf einen stabilen Aufwärtstrend einschwenkt, wären 2022 ähnliche Werte möglich.

Was bedeutet dies für die Finanzmärkte? Für inflationsgeschützte Anleihen sollten Vorbereitungen für einen Einstieg getroffen werden. Bundesanleihen könnten 2021 erheblich unter Druck geraten. Substanzwerte an den Aktienmärkten (etwa Infrastruktur) dürften sich dagegen in einem leicht inflationären Umfeld gut schlagen.