Analyse
8. November 2019

US-Rezessionsängste sind überzogen

In den USA schürt die Inversion der Zinskurve die Angst vor einer Rezession. Allerdings gibt die Zinskurve keine Auskunft, wann es dazu kommen könnte. Um diese Frage zu beantworten, muss das fundamentale Umfeld genauer analysiert werden. Und hier sind die Perspektiven für die kommenden Quartale durchaus positiv zu werten. Ausserdem sprechen mehrere Gründe dafür, dass die im Raum stehende Teileinigung im Handelsstreit zwischen den USA und China tatsächlich unter Dach und Fach gebracht wird. Alles in allem sollte folglich der längste Aufschwung in der US-Geschichte nochmals in die Verlängerung gehen. Die Rezessionssignale der Zinskurve dürfen sich somit einmal mehr kurzfristig nicht bewahrheiten.

Rutscht die US-Wirtschaft schon bald in die Rezession?

Nicht nur in Deutschland, sondern auch in den USA geht das Rezessionsgespenst um. Zwar ist die Wirtschaftsleistung dort – anders als in Deutschland – noch nicht geschrumpft. Aber die Zinskurve, die Differenz zwischen lang- und kurz laufenden US-Staatsanleihen, hat sich deutlich verflacht und ist vorübergehend sogar invers geworden. Das gilt als unfehlbarer Vorbote einer Rezession, schliesslich folgte in den vergangenen 60 Jahren auf jede Kurven­inversion eine Rezession (vgl. Abb. 1)

Abb. 1: Zinskurve schürt Angst vor Rezession

Quellen: NBER, Bloomberg, Bantleon

Berücksichtigt man darüber hinaus, dass der aktuelle Aufschwung mit über zehn Jahren Dauer ohnehin schon der längste der Geschichte ist, scheint die Zeit reif für ein baldiges Ende. Zumal sich wichtige Konjunkturbarometer wie der ISM-Einkaufs­manager­in­dex der Industrie in einem steilen Abwärtstrend befinden und selbst der Arbeitsmarkt, der lange Zeit als Fels in der Brandung galt, inzwischen Ermüdungserscheinungen zeigt.

Zinskurve kein Timing-Instrument

Ungeachtet dieses Sammelsuriums an Warnsignalen sollte man das Kind jedoch nicht mit dem Bade ausschütten. Ohne Zweifel wird die US-Wirtschaft früher oder später in eine Rezession rutschen. Wann das aber der Fall sein wird, dazu gibt die Zinskurve keine präzise Auskunft. In den zurückliegenden vier Jahrzehnten lagen zwischen der Inversion der Zinskurve und dem Beginn der Rezession elf bis 24 Monate – im Mittel waren es 18 Monate.

Fundamentales Umfeld klar positiv

Um die Frage zu beantworten, wie sich der Konjunkturtrend in den kommenden vier bis sechs Quartalen entwickelt, muss daher das aktuelle fundamentale Umfeld genauer analysiert werden. Einen ersten Anhaltspunkt dafür liefern unsere weit vorauslaufenden Frühindikatoren, beispielsweise der Bantleon US-Long Term Financial Conditions Index (FCI). Er basiert auf einer ganzen Reihe von Finanzmarktkennzahlen, die die Finanzierungskonditionen für private Haushalte und Unternehmen bestimmen (u.a. Zinsen, Spreads, Aktienkurse).

Abb. 2: Licht am Ende des Tunnels in Sicht

Quellen: ISM, Bantleon

Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, antizipiert dieser FCI-Index den Konjunkturtrend der US-Wirtschaft – hier veranschaulicht durch den ISM-Einkaufs­manager­in­di­kator – mit einem deutlichen Vorlauf. Ausgehend vom aktuell tiefen Niveau sollte dem­nach die Wirtschaft nur noch kurzfristig weiter an Schwung verlieren. Ab Anfang des kommenden Jahres dürfte es dann wieder aufwärts gehen. Die Befürchtungen, die US-Wirtschaft würde in den nächsten Monaten in eine Rezession abrutschen, können somit von dieser Seite nicht untermauert werden – im Gegenteil, es kündigt sich für 2020 eine klare Konjunkturerholung an.

Eine der treibenden Kräfte für die Aufschwungssignale des FCI sind die deutlich gesunkenen Zinsen. So hat sich die Rendite 10-jähriger US-Treasuries von November 2018 bis September 2019 von ca. 3,20% auf ca. 1,50% mehr als halbiert. Welche Anschubwirkung davon ausgeht, zeigt sich als Erstes am Immobilienmarkt. Hier sanken die Zinsen für 30-jährige Hypothekenkredite im gleichen Zeitraum von 5,20% auf 3,80%. Entsprechend ist die Finanzierung eines Hauskaufs deutlich günstiger geworden, was erklärt, warum die Immobilienverkäufe bereits wieder zulegen. In den kommenden Monaten dürfte sich diese Belebung als verzögerte Reaktion auf die gesunkenen Zinsen fortsetzen (vgl. Abb. 3).

Abb. 3: Tiefe Zinsen sorgen für neuen Rückenwind

Quellen: MBA, NAR, Bantleon

Es sind aber nicht nur die Verkaufszahlen, die anziehen – auch die Bauaktivität erhält einen Schub. Für das 3. Quartal 2019 weist das Bureau of Economic Analysis (BEA) zum ersten Mal nach fünf Quartalen mit schrumpfenden Wohnbauinvestitionen wieder einen Anstieg aus (vgl. Abb. 4). Das heisst, der Wohnungsbau hat sich dank gesunkener Zinsen von einer Wachstumsbremse zum Wachstumsmotor gewandelt.

Noch wichtiger als der davon ausgehende direkte Impuls auf das Wirtschaftswachstum (Anteil von knapp 4% am BIP) ist die Signalwirkung, die mit den anziehenden Wohnbauinvestitionen verbunden ist. Sie zeigt, dass die zinssensitiven Sektoren tatsächlich auf die verbesserten Finanzierungskonditionen reagieren.

Abb. 4: Wohnbauinvestitionen ziehen bereits wieder an ...

Quellen: BEA, Census Bureau, Bantleon

Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass mit einer etwas grösseren zeitlichen Verzögerung – wie in früheren Aufschwungsphasen – auch die Unternehmensinvestitionen durch die gesunkenen Zinsen einen Schub erhalten. Unsere Frühindikatoren deuten darauf hin, dass hier der Abschwung nur noch kurzfristig andauern sollte und zu Beginn des kommenden Jahres in einen Aufschwung übergeht (vgl. Abb. 5). Damit würden die Unternehmensinvestitionen als wichtigster Taktgeber des Konjunkturzyklus (Anteil am BIP von rund 13%) vom Bremsklotz zum Wachstumstreiber avancieren.

Abb. 5: ... später sollten auch die Unternehmensinvestitionen nach oben drehen

Quellen: BEA, Bantleon

Ausklingender Fiskalimpuls zu verschmerzen

So weit die stimulierenden Faktoren, die für eine konjunkturelle Erholung im Jahr 2020 sprechen. Wie steht es aber um die ebenfalls vorhandenen Belastungen. Zum einen klingt die Anschubwirkung der Steuersenkungen und staatlichen Ausgabenpro­gramme 2018 aus. Zum anderen wirkt sich der eskalierende Handelskonflikt zunehmend negativ auf die US-Wirtschaft aus.

Was die Steuersenkungen des Jahres 2018 angeht, dürfte der von dieser Seite ausgehende Rückenwind nicht schlagartig zusammenbrechen, sondern nur langsam nachlassen. Wie die Berechnungen des überparteilichen Haushaltsbüros des US-Parlaments (CBO) zeigen, ist der negative Finanzierungssaldo des Bundesstaates nicht nur 2018 – als die Steuersenkungen verabschiedet wurden – gegenüber dem Vorjahr angestiegen und spiegelt damit einen fiskalischen Impuls wider. Ein Teil der Erleichterungen wurde erst 2019 wirksam, sodass auch in diesem Jahr das Haushaltsdefizit nochmals zunimmt, was zu einem erneuten konjunkturellen Impuls führt (0,4%-Punkte des BIP, nach 0,6%-Punkten 2018, vgl. Abb. 6).

Abb. 6: Nachlassender fiskalischer Rückenwind ist zu verschmerzen

Quellen: CBO, Bantleon

Für 2020 weisen die Zahlen des CBO eine nochmalige Ausweitung des Defizits um 0,1%-Punkte aus. Die Schützenhilfe von fiskalischer Seite besteht somit fort, wenn sie auch kleiner wird. Allein die zuvor beschriebene Belebung der Wohnbauinvestitionen sollte ausreichen, um diese Abschwächung wettzumachen.

Gute Chancen für eine Annäherung im Handelsstreit

Zuversichtlich sind wir daneben für den Fortgang des Handelskonflikts. Zwar hat die Eskalation im Streit zwischen den USA und China zuletzt immer mehr auf die Stimmung der Unternehmen gedrückt und droht damit den bevorstehenden Investitionsaufschwung zu bremsen. Inzwischen ist der Konflikt aber an einem Punkt angekommen, an dem er zu einer Gefahr für den US-Präsidenten selbst wird, weshalb wir in den kommenden Monaten mit einer echten Deeskalation rechnen.

So betreffen die für Dezember angekündigten zusätzlichen Zölle auf Importe aus China im Umfang von rund 160 Mrd. USD zum grossen Teil Konsumgüter, z.B. Smartphones und Computer (vgl. Abb. 7). Bei diesen Produktgruppen haben chinesische Anbieter aber einen Marktanteil in den USA von fast 90%. Das heisst, hier bestehen kaum Möglichkeiten, auf die höheren Zölle mit dem Ausweichen auf andere Produzenten zu reagieren. Folglich würden die Konsumenten einen grossen Teil der Zölle in Form von Preiserhöhungen zu spüren bekommen. Auch wenn die US-Bürger grundsätzlich den scharfen Kurs ihrer Regierung in Handelsfragen begrüssen – wenn diese Politik an das eigene Portemonnaie geht, dürfte die Akzeptanz deutlich schwinden. Im Vorfeld der anstehenden Präsidentschaftswahl wäre das für Donald Trump eine äusserst ungünstige Entwicklung.

Abb. 7: Die Konsumenten (Wähler) bekommen die Zölle immer mehr zu spüren

Quellen: GS, Bantleon

Ein zweiter Kanal, über den die Zollstreitigkeiten negativ auf Trump zurückstrahlen, läuft über die Finanzmärkte. Wenn die Zollattacken zu so grosser Verunsicherung führen, dass die Wirtschaft ernsthaft gelähmt wird, schlägt sich das unweigerlich in fallenden Aktienmärkten nieder. Genau das ist z.B. Ende 2018 passiert, nachdem Trump im September die erste grosse Welle an Zöllen auf Importe aus China im Umfang von 200 Mrd. USD angekündigt hatte. Ähnliche Reaktionen waren im Mai und August dieses Jahres zu beobachten (vgl. Abb. 8).

Wie in Abbildung 8 zu erkennen ist, schwindet jedoch die Zustimmung der Wähler für den amtierenden Präsidenten, wenn die Börsen unter Druck kommen. Die Wiederwahlchancen für Donald Trump würden also erkennbar unter einem ausufernden Handelskonflikt leiden. Dies gilt umso mehr, als die nächste Runde der Zollerhöhungen – anders als etwa die erste Tranche der Strafzölle – eine bereits ge­schwächte Wirtschaft treffen würde. Wir sehen es daher als sehr wahrscheinlich an, dass das im Raum stehende Teilabkommen zwischen China und den USA in den kommenden Wochen tatsächlich unter Dach und Fach gebracht wird.

Abb. 8: Trumps Zustimmung steht und fällt mit dem Aktienmarkt

Quellen: RCP, Bloomberg, Bantleon

Der bevorstehende Investitionsaufschwung sollte entsprechend von dieser Seite nicht ausgehebelt werden, sondern 2020 den Grundstein für eine nachhaltige konjunkturelle Erholung legen. In der Folge dürfte auch der Beschäftigungszuwachs – der sich zuletzt abgeschwächt hat – wieder anziehen. Davon wird nicht zuletzt der private Konsum profitieren, sodass sich alles in allem eine neue Eigendynamik im Konjunkturaufschwung entwickeln kann.

Konsequenzen für die Notenbank

Was folgt aus dieser Einschätzung für die US-Notenbank? Anfang dieses Jahres hatte die Fed eine 180-Grad-Wende vollzogen, als sie von ihrem Vorhaben abrückte, die Leitzinsen 2019 mehrfach anzuheben. Im Wesentlichen führten die Währungshüter damals drei Gründe für den Wandel an: Erstens hatte sich die Inflation unerwartet abgeschwächt. Zweitens waren die weltweiten Konjunkturrisiken im Zuge des sich zuspitzenden Handelsstreits und der globalen Wachstumsverlangsamung gestiegen. Drittens machte den Währungshütern der Investitionsabschwung in den USA Sorgen. Alles zusammen mündete schliesslich darin, dass die Leitzinsen nicht wie avisiert um 50 Bp angehoben, sondern in drei Schritten um zusammen 75 Bp gesenkt wurden.

Wir gehen wie oben erläutert davon aus, dass die Investitionsdynamik in den USA kurzfristig weiter nachgibt, was das Wirtschaftswachstum dämpfen und sich in nochmaligen Rückgängen der einschlä­gigen Konjunkturindikatoren niederschlagen wird. In der Folge sehen wir es als wahrscheinlich an, dass die Fed die Leitzinsen in diesem Umfeld erneut senkt. Bis zur nächsten FOMC-Sitzung Mitte Dezember werden allerdings nur wenige neue Daten zur Verfügung stehen, weshalb die Fed im Einklang mit den Verlautbarungen nach dem Zinsentscheid Ende Oktober zunächst abwarten wird. Anfang kommenden Jahres sollten die mauen Daten aber für eine nochmalige Lockerung sprechen.

Anschliessend dürfte sich jedoch mehr und mehr zeigen, dass die Wirtschaft wieder Fahrt aufnimmt. Gleichzeitig rechnen wir mit einer Aufhellung des weltwirtschaftlichen Umfelds (vgl. dazu auch unsere Analyse: Gute Chancen für eine Konjunkturbelebung in China) und einer Inflationsrate, die sich auf das 2%-Ziel der Notenbank zubewegt. Weitere Zinssenkungen werden folglich nicht mehr nötig sein (vgl. Abb. 9).

Abb. 9: Wenn die Konjunktur nach oben dreht, enden die Zinssenkungen

Quellen: ISM, Bloomberg, Bantleon

Fazit: Keine Rezession im kommenden Jahr

Alles in allem sollte der längste Aufschwung in der US-Geschichte nochmals in die Verlängerung gehen: Im Jahr 2020 sehen wir gute Chancen für eine konjunkturelle Erholung. Eine wichtige treibende Kraft sind dabei die verbesserten Finanzierungskonditionen, die der aktuell schwindenden Investitionsnachfrage neues Leben einhauchen werden. Da sich Trump mit einer Ausweitung des Handelskonflikts zunehmend ins eigene Fleisch schneidet, sollte die von dieser Seite ausgehende Verunsicherung abnehmen und einem Aufschwung im kommenden Jahr nicht im Wege stehen. Die Rezessionssignale der Zinskurve dürfen sich somit einmal mehr kurzfristig nicht bewahrheiten – für das Jahr 2021 wollen wir unsere Hand aber nicht ins Feuer legen. Dann könnte das R-Wort wieder zurückkehren

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