Italien profitiert stark von der EZB-Politik

Mario Draghi nutzte seine letzte Sitzung als EZB-Präsident im September, um ein Paket mit zusätzlichen expansiven Massnahmen im EZB-Rat durchzuboxen. Ob dieses »More of the same« am Ende die gewünschten Effekte – mehr Inflation - bringt, darf bezweifelt werden. Kaum Zweifel gibt es dagegen daran, wer zu den grössten Profiteuren der jüngsten EZB-Beschlüsse gehört: Neben dem italienischen Staat sind dies in erster Linie italienische Banken. Letzteren kommt vor allem die Neuauflage der ultralangen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) zu Gute. Der italienische Staat profitiert, weil die Zinszahlungen auf den enormen Berg an Schulden weiter sinken. Der während und im Nachgang der Euro-Schuldenkrise gefürchtete Teufelskreis aus insolventen Banken und der Unfähigkeit des Staates, diese aufzufangen, hat in den letzten Jahren erheblich an Schrecken verloren. An den Märkten spiegelt sich das in der Entwicklung des Risikoaufschlags gegenüber deutschen Staatsanleihen wider. Zwar bleiben der italienischen Wirtschaft trotz der Fortschritte im Bankensystem andere strukturelle Probleme, wie das geringe bzw. nicht vorhandene Produktivitätswachstum und die politische Instabilität, erhalten. Im Jahr 2020 dürften aber mehrere günstige Faktoren zusammenkommen, die diese strukturellen Probleme überlagern. Wir sehen daher gute Chancen, dass der Trend sich einengender Spreads Bestand haben wird.

Als quasi letzte Amtshandlung setzte EZB-Präsident Mario Draghi im September ein ganzes Bündel an zusätzlichen expansiven Massnahmen im EZB-Rat durch. Begründet wurde der Schritt mit der aus Sicht der Währungshüter nicht zufriedenstellenden Entwicklung der Inflation in der Eurozone.

Ob die jüngste geldpolitische Lockerung tatsächlich einen nennenswerten Beitrag auf dem Weg zu einer höheren Inflationsrate liefert, darf bezweifelt werden. Wenig Zweifel gibt es dagegen daran, wer zu den grössten Profiteuren der jüngsten EZB-Beschlüsse gehört: der italienische Staat und italienische Banken.

TLTRO III als bequeme Finanzierungsquelle

Letzteren bleibt dank der Fortführung der ultralangen Refinanzierungsgeschäfte (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTROs) eine zuverlässige und günstige Finanzierungsquelle erhalten. Italienische Banken hatten bei den vergangenen TLTRO-Runden in den Jahren 2014 und 2016 neben spanischen Geldhäusern besonders beherzt zugegriffen. So gingen 35% der 740 Mrd. Euro, welche die EZB im Rahmen des TLTRO II vergab, nach Italien. Ohne die ultralangen Refinanzierungsgeschäfte der EZB müssten sich die dort ansässigen Finanzinstitute am Markt refinanzieren, was deutlich teurer wäre.

Um Geld für rund drei Jahre aufzunehmen, müssen die fünf grössten privaten Institute derzeit beispielsweise im Durchschnitt 1,5% Rendite bieten, wobei die Spannbreite zwischen 0,9% bei der UniCredit und 2,6% bei der Banca Monte dei Paschi di Siena liegt. Besonders gross dürfte die Freude daher auch gewesen sein, als die EZB zum einen die Laufzeit der anstehenden TLTROs entgegen der ursprünglichen Planung von zwei auf drei Jahre verlängert hat und zum zweiten die Inanspruchnahme der Gelder nun nochmals günstiger ist als zunächst angekündigt – aktuell liegt der Zinssatz bei 0%. Die letzte Tranche des TLTRO-III-Programms wird im Februar 2021 vergeben werden. Italiens Banken können somit bis ins Jahr 2024 auf das billige Geld der EZB bauen.

Strafzinsen für italienische Banken passé

Italienische Banken profitieren ausserdem von der Einführung eines gestaffelten Einlagesatzes. Im Juni 2014 senkte die EZB diesen erstmals in den negativen Bereich. Die Massnahme war unter anderem dazu gedacht, Banken zu einer höheren Kreditvergabe zu bewegen, anstatt das Geld bei der Notenbank zu »parken«. Der Erfolg fiel allerdings bestenfalls mässig aus. Auch die stufenweise Erhöhung dieses »Strafzinses«, sprich die weitere Absenkung des Einlagesatzes brachte nicht das gewünschte Ergebnis. Die Kreditvergabe an private Haushalte und Unternehmen (ohne Finanzdienstleister) wuchs seit Mitte 2014 lediglich um durchschnittlich 0,4% pro Jahr.

Kräftig angestiegen ist dagegen die bei der EZB gehaltene Überschussliquidität vor allem wegen der Anleihenkäufe der Notenbank. Dies führte dazu, dass die Banken der Eurozone eine immer höhere Gebühr für das Halten von Geldern bei der Notenbank bezahlen mussten. 2018 belief sich diese Summe auf rund 7,5 Mrd. Euro (vgl. Abbildung 1).

Die im September beschlossene Einführung eines Freibetrages für bei der EZB gehaltene Überschussreserven führt nun dazu, dass die »Strafzahlungen« für alle Finanzinstitute in der Eurozone deutlich zurückgehen werden. Absolut sinkt die Belastung für deutsche und französische Banken am stärksten (jeweils um rund 1 Mrd. Euro). Neben portugiesischen werden italienische Banken aber die einzigen sein, die gar keinen Strafzins mehr auf ihre bei der EZB hinterlegten Gelder bezahlen müssen (vgl. Abbildung 2).

Hinzu kommt, dass der italienische Bankensektor als einziger in der Eurozone den neu geschaffenen Freibetrag in Höhe des Sechsfachen der zu haltenden Mindestreserve in nennenswertem Umfang unterschreitet (vgl. Abbildung 3). Theoretisch könnten italienische Banken dies nutzen, um sich Geld bei Finanzhäusern in der Eurozone zu einem Zinssatz zwischen -0,5% und 0% zu »leihen«, deren Überschussreserve den Freibetrag überschreitet. Dieses Geld könnten die italienischen Banken dann bei der EZB zu 0% hinterlegen und die Zinsspanne einstreichen. Geldhäuser speziell aus der Kern-Eurozone mit Überschussreserven könnten ihre Strafzahlungen an die EZB so reduzieren.

Da italienische Banken wohl erneut die grössten Nachfrager nach TLTRO-Krediten sein werden, würden sie auch besonders stark von den Finanzierungskonditionen profitieren. Diese sehen vor, dass Kreditinstitute, die ihre Kreditvergabe an private Haushalte (ohne Hypothekenkredite) und Unternehmen (ohne Finanzdienstleister) über die Laufzeit des TLTRO III steigern in den Genuss eines negativen Zinssatzes für die aufgenommenen Mittel kommen, der umso geringer ausfällt, je stärker die Kreditvergabe ausgeweitet wird. Ab einem Anstieg des Kreditvolumens um 2,5% entspräche der Refinanzierungssatz dem Einlagensatz (aktuell -0,5%).

Einschränkend muss aber gesagt werden, dass die ausstehenden Kredite an private Haushalte und Unternehmen – abgesehen von wenigen Monaten in den Jahren 2015 und 2016 – seit März 2012 im Vorjahresvergleich rückläufig sind (vgl. Abbildung 4). Einzelnen Banken mag eine Ausweitung der Kreditvergabe gelingen, für den italienischen Bankensektor als Ganzes halten wir ein solches Szenario angesichts der seit Jahren rückläufigen Kreditvergabe jedoch für sehr unwahrscheinlich

Bilanzbereinigung dürfte weiter vorankommen

Dank der weiterhin äusserst günstigen Finanzierungsbedingungen werden italienische Banken in den nächsten Jahren weitere Fortschritte bei der Bereinigung ihrer Bilanzen machen. Noch in den Jahren 2015/16 stand der italienische Bankensektor wegen der aufgetürmten notleidenden Kredite mit dem Rücken zur Wand. Seit April 2017 hat sich das Volumen der faulen Kredite um mehr als 117 Mrd. Euro auf zuletzt 86 Mrd. Euro reduziert. Unter Berücksichtigung der getroffenen Risikovorsorge beläuft sich der Rückgang sogar auf 48 Mrd. Euro. Es stehen mithin »nur« noch gut 29 Mrd. Euro im Feuer (vgl. Abbildung 5). Das entspricht 1,7% des nominalen Bruttoinlandsproduktes, verglichen mit einem Wert von 5,1% im Jahr 2015.

Möglich wurde die erhebliche Bilanzbereinigung in den letzten drei Jahren in erster Linie, weil der italienische Staat den Verkauf notleidender Kredite durch die Abgabe einer Garantie ermöglichte: Seit 2016 sind Investoren, die italienischen Banken Pakete mit »faulen« Krediten abkaufen, so gegen Verluste abgesichert. Glaubwürdig ist diese Staatsgarantie überhaupt nur deswegen, weil die EZB mit ihrem Einschreiten im Sommer 2012 – Mario Draghis berühmte »What ever it takes«-Rede in London – die Sorgen vor einem Zahlungsausfall Italiens deutlich zurückdrängte und so einen massiven Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen einleitete.

Als Zwischenfazit lässt sich somit festhalten, dass der italienische Bankensektor heute viel gesünder ist als noch vor wenigen Jahren. Dies spiegelt sich vor allem im massiven Abbau notleidender Kredite wider. Dank der Neuauflage der TLTROs bleibt italienischen Banken zudem für weitere fünf Jahre eine äusserst günstige Finanzierungsquelle erhalten. Der gleichzeitige Wegfall der Strafzinsen für bei der EZB gehaltene Überschussliquidität entlastet die Finanz-institute zusätzlich.

Italienischer Staat profitiert von EZB-Politik

Ausser den italienischen Banken profitiert auch der italienische Staat von den neuen geldpolitischen Wohltaten der EZB. Dank deren Niedrigzinspolitik liegen die Renditen in der Eurozone auf einem historisch niedrigen Niveau. Darüber hinaus ist der Risikoaufschlag (Spread), den Italien am Finanzmarkt bezahlen muss, dank des massiven Kaufs italienischer Staatsanleihen im Rahmen des Securities Markets Programme (SMP) sowie des Public Sector Purchase Programme (PSPP) seit dem Jahr 2012 kräftig gesunken (vgl. Abbildung 6).

Aus diesem Grund haben sich die Zinszahlungen, die die italienische Regierung auf die Staatsschulden in Höhe von derzeit rund 2.065 Mrd. Euro leisten muss, seit dem Jahr 2012 von knapp 84 Mrd. Euro (5,2% des nominalen BIP) auf rund 62 Mrd. Euro (3,6% des nominalen BIP) in diesem Jahr reduziert (vgl. Abbildung 7). Das entspricht einer jährlichen Entlastung von durchschnittlich 3,2 Mrd. Euro. Unseren Berechnungen zufolge wird dieser Betrag in den nächsten Jahren auf rund 5 Mrd. Euro pro Jahr ansteigen, was rund 0,3% des nominalen BIP entspricht. Dabei ist unterstellt, dass alle bis Ende 2022 fällig werdenden Staatsanleihen laufzeitkongruent und zur aktuellen Sekundärmarktrendite rolliert werden.

Selbst ein dauerhafter Renditeanstieg um 50 Bp über die gesamte Renditekurve bzw. um 100 Bp am langen Ende würde an diesem Ergebnis kaum etwas ändern, da die Ausgangsbasis vor allem der fällig werdenden Langläufer enorm hoch ist. So lag die Emissionsrendite der in den Jahren 2020 bis 2022 auslaufenden Anleihen mit einer ursprünglichen Laufzeit von rund zehn Jahren bei durchschnittlich 4,7%. Aktuell liegt die entsprechende Rendite bei 1,2%.

Es sollte dem italienischen Staat mithin gelingen, das Haushaltsdefizit auch in den nächsten Jahren zwischen 2% und 3% des nominalen BIP zu stabilisieren und gleichzeitig eine expansive Fiskalpolitik zu verwirklichen (vgl. Abbildung 8). Der grosse staatliche Schuldenberg dürfte in absehbarer Zeit zwar nicht nennenswert kleiner werden, die Gefahr einer aus dem Ruder laufenden Staatsverschuldung sehen wir aber ebenso als begrenzt an.

Spreadeinengung noch nicht völlig ausgereizt

Wie oben ausgeführt, stabilisiert die Geldpolitik der EZB das italienische Bankensystem. Die jüngst beschlossenen Massnahmen schirmen italienische Banken in gewisser Weise von den rauen Marktkräften ab und erleichtern eine Gesundung der Bankbilanzen durch den weiteren Abbau »fauler« Kredite. Ein möglicher Kollaps des Bankensystems, der noch vor wenigen Jahren eine reale Gefahr war, wird daher zunehmend unwahrscheinlich. Gleichzeitig profitiert der italienische Staat überproportional von den ausgesprochen günstigen Finanzierungsbedingungen. Der während und im Nachgang der Euro-Schuldenkrise gefürchtete Teufelskreis aus insolventen Banken und der Unfähigkeit des Staates, diese aufzufangen, verliert damit erheblich an Schrecken. An den Märkten spiegelt sich das abgesehen von den gesunkenen Renditen italienischer Staatsanleihen auch in der Entwicklung des Risikoaufschlags gegenüber deutschen Staatsanleihen wider. Bei 10-jährigen Anleihen hat sich dieser Spread seit November 2011 von 496 Bp auf 148 Bp im laufenden Monat eingeengt.

Wir sind der Meinung, dass diese Spreadeinengung noch nicht gänzlich ausgereizt ist. Neben der Stabilisierung des Bankensystems sowie der Staatsfinanzen sprechen auch die konjunkturellen Perspektiven für das Jahr 2020 für eine weitere Verringerung des Risikoaufschlags. Die deutlich gesunkene Arbeitslosenquote in Kombination mit der gestiegenen Beschäftigung spricht für eine solide Entwicklung des privaten Konsums. Gleichzeitig bleibt die Fiskalpolitik expansiv ausgerichtet. Zudem lässt die von uns für das nächste Jahr erwartete weltwirtschaftliche Belebung ein ähnlich starkes Wachstum der Exporte erwarten wie in diesem Jahr (ca. 3%). Daneben wurde der Zuwachs des BIP in den letzten Quartalen erheblich durch die Lagerinvestitionen gedämpft. Zwischen dem 3. Quartal 2018 und dem 2. Quartal 2019 in Summe um 1,4%-Punkte. Im Zuge einer konjunkturellen Belebung sollte sich dieser bremsende Effekt umkehren. Die Vorzeichen für ein moderates Wachstum der italienischen Wirtschaft im Jahr 2020 stehen damit gut. Die Rezessionsrisiken dürften weiter abnehmen.

Tendenziell unterstützt werden italienische Staatsanleihen bzw. deren Risikoaufschlag schliesslich auch durch die Halter-Struktur der Bonds. So werden derzeit nur noch rund 23% der ausstehenden Anleihen direkt oder indirekt von ausländischen Anlegern gehalten. Vor der Euro-Schuldenkrise waren es rund 50%. Demgegenüber ist der Anteil der von der italienischen Notenbank gehaltenen Papiere von rund 5% im Jahr 2010 auf zuletzt gut 20% geklettert (vgl. Abbildung 9). Verantwortlich hierfür sind die Käufe im Rahmen des PSPP. Mit der Neuauflage der Anleihenkäufe ab November wird sich der Anteil der von der Banca d’Italia gehaltenen Anleihen weiter erhöhen.

Nicht verschweigen wollen wir die Risiken für unsere Prognose übergeordnet sinkender Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen. Insbesondere in Phasen einer allgemein steigenden Risikoaversion an den Finanzmärkten bleibt der Spread anfällig für eine zeitweise Ausweitung. Auslöser für eine solche Risk-off-Phase könnte neben einer erneuten Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China das – von uns nicht erwartete – Abrutschen Italiens in eine Rezession sein. Empfindlich dürfte der Spread weiterhin auch bei innenpolitischen Turbulenzen reagieren. Das Land hat in den letzten 73 Jahren sage und schreibe 67 Regierungen verschlissen. Es gibt kaum Gründe anzunehmen, dass sich an dieser latenten politischen Instabilität in absehbarer Zeit etwas ändert. Eine Prognose darüber, wann genau sich die nächste Regierungskrise anbahnt, ist zwar unmöglich, eine daraus resultierende Ausweitung des Risikoaufschlags wird aller Voraussicht nach aber nur vorübergehender Natur sein. Dies gilt zumindest für den Fall, dass eine italienische Regierung nicht mit der Idee eines Austritts aus der Eurozone flirtet. Hierfür sehen wir aber kein nennenswertes Risiko, denn es gibt inzwischen keine ernstzunehmende Partei mehr, die einen solchen Schritt befürwortet.

Fazit

Während das italienische Bankensystem in den letzten Jahren erheblich stabiler geworden ist, blieben andere strukturelle Probleme der italienischen Wirtschaft unangetastet und stellen eine Bürde für die zukünftige Entwicklung dar. Zu nennen sind insbesondere das chronisch niedrige bzw. nicht vorhandene Produktivitätswachstum sowie die politische Instabilität. Im Jahr 2020 dürften aber mehrere günstige Faktoren zusammenkommen, die diese strukturellen Probleme überlagern. Wir sehen daher gute Chancen, dass der übergeordnete Trend sich einengender Spreads Bestand haben wird.