Analyse
18. Februar 2019

Inflationserwartungen sind zu tief

Die wachsenden Rezessionsängste und enttäuschenden Inflationszahlen der Eurozone haben die Inflationserwartungen an den Anleihenmärkten zuletzt einbrechen lassen. Dieser Inflationspessimismus scheint übertrieben. Die hartnäckig niedrige Kerninflation der vergangenen Jahre ist auch eine Folge mehrerer Angebotsschocks. Mittlerweile hat sich der Ölpreis jedoch stabilisiert, der Euro wertet tendenziell ab und die Lohninflation der Eurozone ist im Aufwind. Zumindest einen Teil der gestiegenen Lohnkosten dürften die Unternehmen weiterreichen. Die Kerninflation sollte daher in den nächsten Quartalen ebenso anziehen wie die Headline-Inflation. Dies wird nominale Bundesanleihen belasten, während inflationsindexierte Staatsanleihen einen gewissen Schutz bieten.

An eine Reflationierung in der Eurozone glaubt derzeit kaum jemand mehr. Jedenfalls gehen viele Analysten mittlerweile davon aus, dass die Kerninflation ihren Seitwärtstrend der vergangenen Jahre fortsetzt und somit auf dem Niveau von knapp 1,0% verharrt. Dies spiegelt sich auch in den Inflationserwartungen der Märkte wider. Die aus den inflationsindexierten Anleihen abgeleiteten Erwartungen über die künftige Teuerung sind zuletzt auf neue zyklische Tiefststände gefallen. Die Rezessionsängste und die enttäuschenden Inflationszahlen vom Jahrsende haben nachhaltige Spuren hinterlassen.

Allerdings nur an den Anleihen- und nicht an den Aktienmärkten. Dort herrscht wachsende Zuversicht. Die meisten Investoren rechnen inzwischen damit, dass sich das globale Wachstum in diesem Jahr wieder stabilisiert. Ansonsten wären die Kursavancen an den Aktienbörsen seit Anfang 2019 (Eurostoxx50: +10%) kaum plausibel. Insgesamt wird somit davon ausgegangen, dass auch der nächste Aufschwung »inflationsfrei« verläuft.

Ist das Vertrauen in eine anhaltend tiefe Inflation gerechtfertigt? Ohne Zweifel verwundert es, dass die Wachstumsbelebung der vergangenen Jahre keine Spuren in der Kerninflation der Eurozone hinterlassen hat. Dies lässt sich jedoch mit mehreren Angebotsschocks erklären. Allen voran war der Ölpreis zwischen Ende 2014 und Anfang 2016 um mehr als 75% eingebrochen (von 115 USD auf 26 USD). Dies hat wiederum die Headline-Inflation der Eurozone 2015/2016 auf durchschnittlich ±0,0% gedrückt. Die Folge waren niedrige Tariflohnabschlüsse in den Jahren 2016/2017 – selbst im boomenden Deutschland. Die Lohninflation der Eurozone verharrte entsprechend auf extrem niederem Niveau. 2017/2018 entfaltete dann auch noch die Euro-Aufwertung (+20% gegenüber USD) preisdämpfende Wirkung.

Mittlerweile hat sich der Ölpreis unter Schwankungen stabilisiert und der Euro wertete in den vergangenen Monaten leicht ab. Die Headline-Teuerungsrate ist entsprechend wieder deutlich über 1,0% angezogen. Dies hat sich 2018 auch in den Tariflohnabschlüssen bemerkbar gemacht, die in Deutschland zumeist bei über 3,0% lagen (Metall- und Elektroindustrie: +4,0%). Überhaupt ist die Lohninflation in der Eurozone 2017/2018 kräftig nach oben geschnellt (von gut 1,0% auf rund 2,5%), denn auch in den Peripherieländern ist die Phase der Lohnzurückhaltung vorbei.

Es wird viel darüber diskutiert, ob der Lohndruck in Zeiten der Globalisierung weitergegeben werden kann. Würden die Unternehmen davon absehen, belastet dies jedoch automatisch die Erträge. Ein nachhaltiges Schrumpfen der Gewinnmargen haben die Firmen in der Vergangenheit aber nur während einer Rezession hingenommen.

Betrachtet man die aktuelle Situation der Eurozone, hat sich die Konjunktur zwar merklich abgekühlt, mit einem Abrutschen in die Rezession rechnen wir jedoch nicht. Die Unternehmen werden demzufolge zumindest einen Teil der gestiegenen Lohnkosten in den Preisen weitergeben. Die Kerninflation sollte daher in den nächsten Quartalen ansteigen, wenn auch nur in gemässigtem Tempo. Die sich abzeichnende weltwirtschaftliche Erholung dürfte überdies zu einer Stabilisierung des Ölpreises beitragen. Alles in allem wird sich somit auch die Headline-Inflationsrate 2019/2020 in einem Bereich zwischen 1,5% und knapp 2,0% einpendeln. Der aktuelle Inflationspessimismus der Märkte scheint mithin übertrieben. Spätestens ab Mitte 2019 sollten somit nominale Bundesanleihen unter Druck geraten, während inflationsindexierte Staatsanleihen einen gewissen Schutz geniessen.

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