Analyse
2. Dezember 2019

Inflation wird derzeit unterschätzt

Unter den zahlreichen Veröffentlichungen der vergangenen Woche sind die Inflationsdaten der Eurozone vom November nahezu untergegangen – zu Unrecht. So ist die jährliche Teuerungsrate von 0,7% auf 1,0% nach oben gesprungen und damit deutlicher angestiegen als erwartet. Noch mehr sticht jedoch die Aufwärtsbewegung der Kerninflationsrate (ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) ins Auge, die von 1,1% auf 1,3% zugelegt hat. Dabei handelt es sich nicht nur um den vierten Anstieg in Folge. Auf die zweite Nachkommastelle betrachtet (1,33%), ist es das höchste Niveau seit vier Jahren.

Einmal mehr sind es die Preise für Pauschalreisen, die für Bewegung sorgen. Anfang des Jahres wurde das Gewicht dieser Komponente im deutschen HVPI (dem standardisierten Verbraucherpreisindex der Eurozone) abgesenkt. Dies hat die deutsche Kerninflationsrate – und im Schlepptau diejenige der Eurozone – über die Sommermonate nach unten gedrückt. In den vergangenen Monaten folgte die Gegenbewegung. Im Dezember dürfte kaum noch etwas passieren und entsprechend die Kerninflationsrate der Eurozone auf dem aktuellen Niveau verharren. Im Ergebnis bleibt ein flacher Aufwärtstrend der EUR-Kerninflationsrate, die sich seit Anfang 2019 von rund 1,0% auf 1,3% emporgearbeitet hat.

Für das kommende Jahr rechnen wir mit einer Fortsetzung dieser Aufwärtsbewegung. Wichtigster Grund dafür ist der anhaltende Lohndruck. Hier hat zuletzt ebenfalls eine Zahl aufhorchen lassen. Demnach ist das Wachstum der Tariflohnabschlüsse der Eurozone im 3. Quartal mit 2,6% (im Vorjahresvergleich) auf den höchsten Stand seit zehn Jahren geschnellt – noch 2016 übertraf der Lohnzuwachs 1,0%. Auch dafür war zum Teil eine Sonderentwicklung in Deutschland verantwortlich (eine hohe Einmalzahlung im Rahmen des Tarifabschlusses der IG-Metall). Dessen ungeachtet befinden sich sämtliche Lohnindikatoren der Eurozone derzeit im Aufwind. Der damit einhergehende Kostendruck wird speziell bei lohnintensiven Dienstleistungen (Handwerk, Friseur, Gesundheit, Reinigung etc.) Spuren hinterlassen und die Teuerung anheizen. Spätestens im 2. Halbjahr 2020 sollte sich die Kerninflationsrate daher bei gut 1,5% etabliert haben.

Dies ist immer noch kein spektakuläres Inflationsniveau, dennoch im Vergleich zu den Vorjahren eine ganz neue Welt. Zwischen Ende 2015 und Anfang 2019 schwankte die Kerninflation in einem engen Band zwischen 0,7% und 1,3%. Dies hat dazu geführt, dass die Investoren mittlerweile weichgekocht sind und sich keinerlei Inflationsanstieg mehr vorstellen können. Entsprechend befinden sich die marktbasierten Inflationserwartungen auf einem äusserst tiefen Niveau. Dies dürfte sich 2020 ändern und in der Folge sollten inflationsgeschützte – gegenüber nominalen – Anleihen outperformen.

Die zweite Konsequenz aus dem Aufwärtstrend der Kerninflation betrifft die Geldpolitik. Die Währungshüter werden die steigenden Inflationsraten begrüssen. Zusätzliche monetäre Lockerungsmassnahmen sind in Anbetracht dessen entbehrlich. Mehr noch, das neu aufgelegte QE-Programm, welches primär zur Bekämpfung der Deflationsgefahren lanciert wurde, kann wieder eingestellt werden. Wir rechnen damit im Herbst 2020.

Alles in allem werden sowohl die höheren Inflationsraten als auch die Aussicht auf eine weniger expansive Geldpolitik die Bondmärkte belasten. In Anbetracht dessen dürften die Renditen von Bundesanleihen den seit August 2019 vorherrschenden Aufwärtstrend fortsetzen.

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