Analyse
9. September 2019

Grenzen der Geldpolitik werden weiter ausgetestet

In den nächsten beiden Wochen sind wieder einmal alle Augen auf die Notenbanken gerichtet – die Sitzungen der EZB (12. September), der Fed (18. September) und der Bank of Japan (19. September) werfen ihre Schatten voraus. Speziell die EZB und die Bank of Japan stehen dabei vor einem Dilemma. Auf der einen Seite weiss jeder, dass die Grenzen der Geldpolitik mittlerweile erreicht sind und der Spielraum für weitere expansive Massnahmen beschränkt ist. Auf der anderen Seite liegt die Teuerungsrate der Eurozone (unter Herausrechnung der volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise) seit Jahren lediglich bei knapp 1,0% bzw. in Japan sogar nur bei ±0,0%. Beides ist weit entfernt vom Inflationsziel und schadet auf Dauer der Glaubwürdigkeit der Notenbanken.

Die Währungshüter suggerieren daher, dass die Geldpolitik noch immer viele Pfeile im Köcher hat. Dies ist auch die Motivation von Mario Draghi, am Ende seiner Amtszeit nochmals ein Feuerwerk an expansiven Massnahmen zu zünden. Obwohl sich dagegen zuletzt in den eigenen Reihen Widerstand formiert hat, sollte sich der Notenbankpräsident am Ende durchsetzen. Die EZB dürfte sowohl eine Leitzinssenkung, ein QE-Programm als auch die erneute Verlängerung der Forward Guidance beschliessen.

Über die Wirksamkeit dieser Massnahmen lässt sich streiten. Aus unserer Sicht zeichnt sich aber ohnehin eine konjunkturelle Belebung in der Eurozone ab. Sie resultiert unter anderem aus den vergangenen monetären Impulsen, der aktuell expansiven Fiskalpolitik und der Aussicht auf eine zyklische Erholung in China. Gerade Letzteres setzt indes voraus, dass der Handelskonflikt nicht weiter eskaliert.

Tritt die wirtschaftliche Gesundung in der Eurozone – wie von uns erwartet – ein, werden 2020 keine weiteren gelpolitischen Impulse mehr notwendig sein. Was bedeutet dies für die Finanzmärkte? Die Aktienbörsen erhalten zwar vonseiten der Notenbanken weniger Auftrieb, dafür werden sie aber fundamental stärker gestützt. Die Anleihenmärkte werden hingegen unter dem Auspreisen zusätzlicher geldpolitischer Stimuli leiden. So ist unter anderem an den Geldterminmärkten bis Ende 2020 eine Absenkung der Depositenrate auf -0,75% bis -0,80% eskomptiert. Nicht wenige rechnen überdies mit einer Dauer des QE-Programms von über zwölf Monaten. Werden diese Erwartungen enttäuscht, wovon wir ausgehen, ist ein Renditeanstieg vorprogrammiert. Entsprechend sollten sich die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen in den nächsten Monaten Richtung 0,0% bewegen.

Aber bereits über der Nulllinie dürfte die Luft dünner werden, denn eins ist mit den sich abzeichnenden geldpolitischen Beschlüssen auch klar: Leitzinserhöhungen sind in weite Ferne gerückt. Selbst ein kurzes QE-Programm wird mindestens bis Mitte 2020 andauern und danach wird die Notenbank erst einmal eine Pause einlegen, bis das Thema Zinserhöhung überhaupt wieder auf die Tagesordnung zurückkehrt. Der frühestmögliche Zeitpunkt für eine Anhebung der Depositenrate dürfte daher das Frühjahr 2021 sein. Bis dahin kann aber konjunkturell noch viel geschehen und bereits der nächste Abschwung in Sichtweite geraten.

Im Endeffekt könnte es passieren, dass es der Notenbank innerhalb eines sieben- bis achtjährigen Aufschwungs (die Eurokrise endete Mitte 2013) nicht einmal gelungen ist, den Leitzins anzuheben. Vor der nächsten Konjunkturkrise steht die EZB damit zinspolitisch endgültig mit leeren Händen da.

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