Analyse
4. Februar 2019

Bund- und Treasury-Renditen werden 2019 getrennte Wege gehen

Auch mehr als zehn Jahre nach der Lehman-Pleite befinden sich die Zentralbanken immer noch in Habachtstellung. Dies zeigte sich vor zwei Wochen zunächst bei der EZB, aber noch mehr im Rahmen der jüngsten Notenbanksitzung der Fed. Bereits wenige Anzeichen einer konjunkturellen Abkühlung und temporäre Turbulenzen an den Aktien- und Spreadmärkten haben genügt, um die US-Notenbank zu einem Kurswechsel zu veranlassen. Die Währungshüter haben ihre Neigung zu einer weiteren gelpolitischen Straffung komplett fallengelassen. Eine Leitzinserhöhung wird nunmehr aus Sicht der Fed für genauso wahrscheinlich gehalten wie eine Leitzinssenkung.

Die Währungshüter haben damit das klare Signal ausgesandt, im März erst einmal geduldig abzuwarten – und danach schliesst sich bereits das Fenster für eine nochmalige Anhebung der Fed-Funds-Rate. Wir gehen zwar davon aus, dass sich die Konjunktur im 1. Halbjahr 2019 nur moderat abschwächt. Den jüngsten eindrucksvollen Beleg dafür lieferten die robusten Arbeitsmarktzahlen vom Januar. Zur Jahresmitte sollte aber endgültig klar sein, dass sich das Expansionstempo in den USA verlangsamt. Zum einen dürfte dann der Zinsanstieg der vergangenen zwei Jahre seine volle Bremskraft entfalten und zum anderen verliert der Impuls der Steuerreform seine Wirkung. Das BIP-Wachstum sollte in Anbetracht dessen rasch unter 2,0% fallen.

Wenn dann gleichzeitig auch noch die Aktienmärkte ins Wanken geraten – wovon wir ausgehen – ist die Zeit gelpolitischer Restriktion endgültig vorbei. Stattdessen werden Leitzinssenkungserwartungen ins Kraut schiessen. Ob die Leitzinsen dann tatsächlich im 2. Halbjahr gesenkt werden, ist gar nicht so entscheidend, allein die Aussicht auf neuen monetären Rückenwind dürfte die Märkte beflügeln. Spiegelbildlich werden die Treasury-Renditen weiter fallen. Wir gehen davon aus, dass die 10-jährigen US-Renditen bis zum Sommer von derzeit 2,70% in Richtung 2,40% absacken.

Bedeutet dies, dass auch für Bundesanleihen erneut ein erfreuliches Jahr ansteht und die Sparer einmal mehr vergeblich auf steigende Zinsen hoffen? Dafür spricht, dass die EZB ebenfalls zuletzt einen dovishen Ton angeschlagen hat. Der Wachstumsausblick wird von den Währungshütern zunehmend kritisch gesehen. Schon laufen die Vorbereitungen für neue Langfristtender. Bundesanleihen bleiben von dieser Seite erst einmal gestützt.

Mittelfristig sollte sich das Umfeld jedoch ändern. Anders als die USA erlebte die Eurozone 2018 keine Sonderkonjunktur, sondern befindet sich schon längst im zyklischen Abwärtstrend. Dessen Ende rückt in Sichtweite, zumal auch die Fiskalpolitik noch expansiven Spielraum besitzt. Die Währungsunion dürfte überdies in stärkerem Masse (als die USA) von den Bemühungen Chinas profitieren, die eigene Konjunktur wieder anzukurbeln.

Auch bei der Inflation besteht in der Eurozone grösseres Nachholpotential. Die Lohninflation hat bereits mit aller Macht nach oben gedreht. Von dieser Seite wird die Kerninflation in den nächsten Monaten einen ordentlichen Impuls erfahren und endlich die 1,0%-Schwelle nachhaltig überqueren. Anders als von vielen derzeit vermutet, dürfte die EZB daher doch zur Tat schreiten und die erste Leitzinserhöhung Ende 2019 (spätestens jedoch Anfang 2020) vollziehen. Die Anleihenmärkte werden den sich anbahnenden Leitzinserhöhungszyklus im Sommer vorwegnehmen und damit den Boden für steigende Bund-Renditen bereiten. Nach Jahren der Ausweitung wird sich damit auch der Spread zwischen deutschen Bundesanleihen und US-Treasuries verringern – eine längst überfällige Entwicklung.

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