Bund-Renditen: immer weiter abwärts?

Die Renditen von Bundesanleihen sind in den vergangenen Tagen auf neue zyklische Tiefststände gefallen. Dies hatte verschiedene Ursachen: die zuletzt enttäuschenden Konjunkturdaten, die rückläufigen Inflationserwartungen, die anhaltenden geopolitischen Unsicherheiten sowie die zunehmend dovishe Tonlage der Notenbanken. Kurzfristig dürfte der Aufwind für Bundesanleihen anhalten. Mittelfristig bahnt sich jedoch eine scharfe Trendwende an. So sollte sich das konjunkturelle Umfeld zur Jahresmitte wieder aufhellen und die Inflation anziehen. Wenn kein Schock eintritt, dürfte die Endphase der Bund-Euphorie eingeläutet sein.

Bei Bundesanleihen hat wieder einmal Torschlusspanik eingesetzt. Wer jetzt noch eine positive Rendite ergattern will, muss zugreifen. In der vergangenen Woche rentierten 10-jährige Bunds zwischenzeitlich nur noch bei +0,08%. 1- bis 9-jährige Titel sind »negativ verzinst«. Rückenwind erfahren Bundesanleihen derzeit von allen Seiten:

Erstens treibt das schwache konjunkturelle Umfeld die Investoren in die sicheren Häfen. In der Eurozone ist das Wachstum im 2. Halbjahr 2018 nahezu zum Erliegen gekommen. Italien ist sogar in die Rezession gerutscht und Deutschland dürfte nur knapp daran vorbeigeschrammt sein. Die ersten Daten vom neuen Jahr (Einkaufsmanagerindex, IFO-Barometer) lassen darüber hinaus kurzfristig keine Besserung erkennen.

Zweitens hat das schwache Wachstum die Inflationsangst in der Eurozone schwinden lassen. Die an den Märkten eingepreisten langfristigen Inflationserwartungen (in fünf Jahren, für fünf Jahre) sind in den vergangenen zwei Jahren lange Zeit um 1,80% gependelt, zuletzt indes auf 1,50% abgerutscht.

Drittens halten die geopolitischen Unsicherheiten unvermindert an. In den nächsten Wochen entscheidet die US-Regierung zum einen darüber, ob die Schonfrist gegenüber China ausläuft und zum anderen, ob generell Importzölle auf Autos eingeführt werden. In beiden Fällen ist das Rennen völlig offen. Gleiches gilt für den Brexit. Erst in der letzten Minute dürfte sich entscheiden, ob Grossbritannien mit oder ohne Austrittsvertrag die EU verlässt bzw. das Exit-Datum nochmals verschoben wird.

Viertens hat die Geldpolitik den jüngsten Datenflow zum Anlass genommen, ein dovishes Wording anzustimmen. Die Fed machte den Anfang, indem sie unvermittelt ihre Neigung zu weiteren Leitzinserhöhungen strich. Ihr folgten zahlreiche kleinere Notenbanken. Die Reserve Bank of India senkte in der vergangenen Woche sogar den Leitzins (von 6,50% auf 6,25%). Nicht zuletzt hat auch die EZB die schwindenden Leitzinserhöhungserwartungen wohlwollend zur Kenntnis genommen. Mittlerweile wird die erste monetäre Straffung in der Eurozone frühestens im Sommer 2020 für möglich gehalten.

Die jüngste Entwicklung steht im Einklang mit unserer Einschätzung, wonach Bund-Renditen so lange unter Druck stehen, wie der Konjunkturtrend abwärtsgerichtet ist. Da der zyklische Tiefpunkt in der Eurozone noch nicht erreicht ist, dürften Bundesanleihen kurzfristig gestützt bleiben.

Im weiteren Jahresverlauf ist die Wahrscheinlichkeit aber hoch, dass es zu einem merklichen Renditeanstieg bei Bundesanleihen (und anderen hochqualitativen Staatsanleihen) kommt. In konjunktureller Hinsicht hat China inzwischen alle Hebel in Bewegung gesetzt, um das Wachstum zu stabilisieren, was auch den Exporteuren der Eurozone zugutekommen wird. Nicht ausgeschlossen ist überdies, dass beim Brexit und dem Handelsstreit am Ende doch noch die Vernunft siegt.

Vor allem scheint aber der gegenwärtige Inflationspessimismus übertrieben. Die Lohninflation befindet sich klar im Aufwind. Die Unternehmen werden nicht umhinkommen, die steigenden Kosten weiterzuwälzen. Entsprechend rechnen wir damit, dass die Kerninflation der Eurozone in diesem Jahr zulegt. Der sich aufhellende Konjunktur- und Inflationsausblick sollte schliesslich auch die EZB dazu bewegen, Ende 2019 bzw. Anfang 2020 den Leitzins anzuheben. Wenn nicht noch ein Schockereignis eintritt, dürfte somit die Endphase der Euphorie um Bundesanleihen angebrochen sein.