Analyse
4. März 2019

Aktienmarkteuphorie und »dovishe« EZB passen nicht zusammen

Die meisten EZB-Beobachter gehen davon aus, dass die Notenbank um weitere expansive Massnahmen 2019 nicht herumkommt. Grund dafür sind die aktuelle Konjunkturschwäche und die zahlreichen Risikofaktoren. Allerdings zeichnet sich bei den politischen Krisenherden inzwischen ein positiver Ausgang ab. Die Aktienmärkte feiern dies bereits. Hier setzt man darauf, dass sich die Konjunktur im weiteren Jahresverlauf wieder erholt. Auch wir rechnen damit, dass sich die Wirtschaft in den nächsten Monaten stabilisiert. In der Folge kann die EZB den Exit aus der ultraexpansiven Geldpolitik doch fortsetzen.

Für viele EZB-Beobachter steht fest, dass die Währungshüter 2019 um zusätzliche expansive Massnahmen nicht herumkommen werden. Bereits in dieser Woche könnte die Notenbank neue Langfristtender ankündigen. Darüber hinaus wird darüber spekuliert, dass in den nächsten Monaten die Forward Guidance nach hinten verschoben wird. Demnach würde die EZB nicht nur über den Sommer hinweg, sondern bis ins Jahr 2020 bei den Leitzinsen stillhalten. An den Märkten glaubt ohnehin bereits niemand mehr an eine baldige geldpolitische Straffung. Grund dafür sind die anhaltend schwachen Konjunkturdaten der Eurozone und die weiterhin lahmende Inflation. Zuletzt hat die EZB überdies auf die vielfältigen politischen Risiken (Brexit, Handelskrieg) verwiesen, um ihren dovishen Kurs zu rechtfertigen.

Gerade in dieser Hinsicht scheint sich nunmehr aber alles in Wohlgefallen aufzulösen. So deutet sich an, dass die USA und China nicht nur einen neunen Deal schmieden, sondern offenbar auch die letztjährigen Zollerhöhungen wieder rückgängig machen wollen. In Sachen Brexit könnte Premierministerin Theresa May am Ende doch noch als Siegerin hervorgehen. Die Chancen, dass der Austrittsvertrag im zweiten Anlauf (12. März) durchgewunken wird, sind gestiegen. Nicht zuletzt haben sich einige »Hard Brexiteers« inzwischen auf ihre Seite geschlagen.

Die Aktienmärkte sind voll auf diesen optimistischen Zug aufgesprungen und erklimmen ein Jahreshoch nach dem anderen. Vor allem das Ende des Handelskrieges – so er denn kommt – dürfte die Stimmung in der Wirtschaft beflügeln. Die Hoffnung der Investoren ist mithin, dass sich die aktuelle Konjunkturschwäche nur als Delle erweist und das Wachstum in den nächsten Quartalen wieder an Schwung gewinnt. Nachhaltig steigende Aktienkurse setzen überdies eine erneute Beschleunigung des Gewinnwachstums voraus. Das ist angesichts der weltweit anziehenden Lohndynamik jedoch nur möglich, wenn es den Unternehmen gelingt, Preiserhöhungen durchzusetzen.

Sollten Wachstum und Inflation aber schon bald wieder nach oben tendieren, gibt es keinen Grund, warum die EZB ihre gelpolitische Normalisierung auf die lange Bank schiebt. Mit anderen Worten: Der derzeit an den Aktienbörsen vorherrschende Optimismus passt nicht zum Konjunktur-Pessimismus, den die meisten EZB-Beobachter gegenwärtig verbreiten.

​Aus unserer Sicht ist nicht auszuschliessen, dass die Aktienbörsen momentan zu blauäugig auf die politische Karte setzen. Enttäuschen die Konjunkturbarometer der Eurozone im März erneut, könnte es nochmals zu einem Rückschlag bei Risikoassets kommen. Ab dem 2. Quartal deuten unsere Frühindikatoren aber (ganz unabhängig von der politischen Lage) eine Stabilisierung des konjunkturellen Umfelds an. Spätestens dann dürfte die Risk-on-Stimmung an den Finanzmärkten endgültig die Oberhand gewinnen. In diesem Fall besteht für die EZB keine Notwendigkeit mehr, für zusätzliche geldpolitische Impulse zu sorgen. Vielmehr kann sie den Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik weiter fortsetzen. Die Anleihenmärkte dürften daher im weiteren Jahresverlauf unter Druck geraten.

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