Analyse
18. Dezember 2019

2020 wird ein schwieriges Anleihenjahr

Im laufenden Jahr haben bislang fast alle Assetklassen positive Erträge abgeworfen. Dies wird sich 2020 ändern. Wenn Donald Trump nicht erneut dazwischenfunkt, dürfte sich das weltwirtschaftliche Umfeld aufhellen. Davon werden primär Risikoassets profitieren. Die jüngste Hausse bei Aktien sollte sich entsprechend im kommenden Jahr fortsetzen. Bei Anleihen – allen voran Staatsanleihen – ist hingegen mehr denn je aktives Management gefragt.

2019 zeigten die Finanzmärkte zwei Gesichter

Die Finanzmarktentwicklung war 2019 gespalten. Die Verunsicherung durch den Handelsstreit und die damit verbundenen Rezessionsängste konzentrierten sich einseitig auf Staatsanleihen. Hier sackten die Renditen auf ungewöhnliche Tiefststände. 10-jährige Bundesanleihen rentierten zwischenzeitlich bei ‑0,74% (vgl. Abb. 1), Schweizer Eidgenossen sogar bei -1,13%. Seit September haben die Renditen zwar wieder Boden gutgemacht, halten sich aber in vielen Ländern hartnäckig im negativen Terrain.

Abb. 1: 2019 waren lange Zeit sichere Häfen und parallel dazu auch Risikoassets gesucht

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Neben den sicheren Häfen waren 2019 jedoch auch Risikoassets gefragt – als ob die Investoren parallel in zwei verschiedenen Welten wandelten. Hier setzten die Anleger auf eine Lösung des Handelsstreits und eine globale Erholung. In der Folge erklommen die US-Aktienmärkte neue Rekordniveaus, während die europäischen Börsen zumindest mehrjährige Höchststände markierten (vgl. Abb. 1).

Unter einen Hut lässt sich die parallele Hausse der Aktien- und Bondmärkte nur unter Einbezug der Geldpolitik bringen. Der Schwenk von Leitzinserhöhungen zu Leitzinssenkungen, den die Fed vollzog, entfachte weltweit neue Zinssenkungsphantasie. Davon profitierten nicht nur Anleihen, sondern auch Aktien – nach dem Motto: die Notenbanken werden den Karren schon aus dem Dreck ziehen.

Auf Dauer kann die Zweiteilung in der Finanzwelt aber keinen Bestand haben.Entweder die Weltwirtschaft rutscht in die Rezession – dann werden die Unternehmensgewinne einknicken und einen Aktien-Crash auslösen. Oder die globale Konjunktur gewinnt wieder an Fahrt – dann passen die Negativrenditen in Europa jedoch nicht länger in die Landschaft. Wohin wird die Reise 2020 gehen? Im Blickfeld sollen im Folgenden vor allem die europäischen Aktien- und Bondmärkte stehen.

Abb. 2: Die globale Konjunktur erholt sich 2020

Trumps Zustimmungswerte stehen und fallen mit dem Aktienmarkt

Quellen: RCP, Bloomberg, Bantleon

Welchen Weg die Weltwirtschaft einschlägt, hängt nicht zuletzt vom Verlauf des Handelskonflikts ab, der 2019 schwer belastet hatte. Das Jahr endete indes versöhnlich. Der zwischen den USA und China geschlossene »Phase-1-Deal« beinhaltet nicht nur den Verzicht auf neue Strafzölle. Erstmals wurden darüber hinaus Abgaben reduziert – auf chinesische Importe in die USA im Wert von 120 Mrd. USD soll der Zollsatz halbiert werden (von 15% auf 7,5%). Der Konflikt zwischen den beiden Grossmächten ist damit zwar mitnichten beseitigt. Dennoch dürfte Donald Trump im Vorfeld der Präsidentschaftswahl kein Interesse haben, den Streit erneut eskalieren zu lassen. Wie Abb. 2 zeigt, sind Trumps Zustimmungswerte eng mit den Börsen korreliert. Diese haben stets mit Abschlägen auf neue Zollandrohungen reagiert.

Wir gehen daher davon aus, dass der Handelskonflikt 2020 an Bedeutung verliert und somit die günstigen konjunkturellen Rahmenbedingungen, die vor allem in Europa schlummern, stärker zur Geltung kommen. In Frankreich, das vom Zollstreit weniger betroffen ist als Deutschland, konnte man dies bereits 2019 beobachten. Die Kombination aus expansiver Geld- und Fiskalpolitik sowie einem florierenden Arbeitsmarkt hat die französische Binnennachfrage angeschoben. Dies wird etwa am Verbrauchervertrauen sichtbar, das im laufenden Quartal – trotz der aktuellen Streiks – einen 10-jährigen Höchststand erklimmen dürfte (vgl. Abb. 3). In Frankreich wächst die Wirtschaft mithin robust und die Konjunkturindikatoren sind mehrheitlich aufwärtsgerichtet.

Abb. 3: Frankreich im Aufwind

Quellen: INSEE, Bantleon; * Q4/2019 = Durchschnitt Okt/Nov

Kommt noch aussenwirtschaftlicher Rückenwind hinzu, dürfte auch die deutsche Industrie aus dem Winterschlaf erwachen. Der deutsche Export wird vor allem von der Wiederbelebung der chinesischen Konjunktur profitieren. Eine Deeskalation des Handelskonflikts wird im Reich der Mitte neue Kräfte wecken und die dort bereits lancierten geld- und fiskalpolitischen Impulse besser zur Geltung bringen.

Alles in allem stehen die Chancen gut, dass die Wirtschaft der Eurozone 2020 wieder auf allen Zylindern läuft. Die Binnennachfrage bleibt robust und der Export nimmt Fahrt auf. In Anbetracht dessen gehen wir davon aus, dass das BIP-Wachstum von aktuell 1,0% bis Ende 2020 wieder auf 1,5% bis 2,0% anzieht (jeweils im Vorjahresvergleich). Diese konjunkturelle Erholung wird von unseren Frühindikatoren bereits seit geraumer Zeit vorgezeichnet. Sie zeigen für 2020 allesamt nach oben (vgl. Abb. 4).

Abb. 4: 2020 hellen sich die Perspektiven auf

Quellen: Eurostat, Bantleon

Auch die Inflation der Eurozone sehen wir 2020 im Aufwind. Die Kerninflation (ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) hat sich bereits Ende 2019 bei 1,3% etabliert (ausgehend von 1,0% zu Jahresbeginn). Aufgrund des anhaltenden Lohndrucks dürfte sich der Aufwärtstrend stabilisieren und die Kerninflation im 2. Halbjahr 2020 bei gut 1,5% liegen.

Staatsanleihen unter Druck

Tritt unser Konjunktur- und Inflationsszenario für die Eurozone ein, wird es für Staatsanleihen ein ungemütliches Jahr 2020. Anders als 2019 werden keine neuen Renditetiefststände erreicht. Stattdessen werden die Renditen steigen.

Der übergeordnete Zinstrend zeigt zwar seit 40 Jahren abwärts. Dies bedeutet aber nicht, dass es keine Zyklen mehr gibt. Vielmehr schwanken die Renditen nach wie vor im Einklang mit der Konjunktur, wie Abb. 5 eindrücklich unterstreicht. Als Konjunkturbarometer fungiert dabei der Economic Surprise Index, der im Aufschwung zulegt und im Abschwung fällt.

Im Einklang mit unserem Wirtschaftsausblick gehen wir davon aus, dass in den nächsten Monaten die positiven Konjunkturüberraschungen zunehmen werden und somit der Economic Surprise Index für die Eurozone über die Nulllinie zurückkehrt. Erste Anzeichen dafür sind bereits jetzt sichtbar (vgl. Abb. 5).

Nehmen die Konjunkturrisiken ab, wird eine Flucht aus den sicheren Häfen einsetzen. Die Renditen werden steigen und damit den seit September vorherrschenden Aufwärtstrend bestätigen. Allen voran werden die Investoren antizipieren, dass vonseiten der Geldpolitik keine zusätzlichen Lockerungsmassnahmen mehr zu erwarten sind.

Abb. 5: Renditen vor namhaftem Aufwärtstrend

Quellen: Bloomberg, Bantleon

In einem positiven konjunkturellen Umfeld mit anziehender Inflation entfällt überdies die Rechtfertigung für die Fortsetzung des QE-Programms, das von der EZB im November 2019 wiederbelebt wurde. Ein solches Programm ist eigentlich nur für wirtschaftliche Notzeiten und wachsende Deflationsgefahren gedacht. Davon sollte aber 2020 keine Rede mehr sein. Die EZB dürfte daher die (Netto-)Anleihenkäufe im Laufe des kommenden Jahres zurückfahren und Ende 2020 ganz einstellen. Damit wäre zugleich der Boden für die erste Leitzinsanhebung Anfang 2021 bereitet.

Die Investoren werden diesen Schwenk in der Geldpolitik vorwegnehmen, ihre Leitzinserwartungen nach oben anpassen und entsprechend lang laufende Bundesanleihen mit Negativrenditen abstossen.

Wie kräftig wird der Renditeanstieg ausfallen? In den vergangenen drei Zyklen legten 10-jährige Bundesanleihen im Aufschwung im Durchschnitt um 80 bis 100 Bp zu (vom jeweiligen Low zum High). Aufgrund der tiefen Basis rechnen wir dieses Mal mit mindestens 100 bis 125 Bp. Ende 2020 sehen wir daher die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen bei rund +0,50%. Dies bedeutet noch kein Ende des Niedrigzinsumfelds. Immerhin hätten sich die Renditen aber wieder erkennbar über die Nulllinie gearbeitet.

Ist ein solch namhafter Renditeanstieg angesichts der nach wie vor ultraexpansiven Geldpolitik und des langfristigen Niedrigzinsversprechens der Notenbank überhaupt möglich? Dass die EZB-Politik kein Hinderungsgrund ist, zeigt das Beispiel aus dem Jahr 2015 (vgl. Abb. 6). Nachdem die Notenbank ihre Wertpapierkäufe erstmals im grossen Umfang gestartet hatte (März 2015), sind die Renditen nicht etwa gefallen, sondern nach oben gesprungen. Den Investoren war mithin klar, dass die Währungshüter ihr Pulver erst einmal verschossen hatten und keine weiteren monetären Impulse geplant waren.

Abb. 6: Auch die EZB wird den Renditeanstieg nicht verhindern

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Derzeit sieht es – wie oben ausgeführt – ganz ähnlich aus. Das im September beschlossene expansive Mass-nahmenpaket der EZB dürfte vorerst das letzte gewesen sein. Kommt hinzu, dass innerhalb des EZB-Rats eine Debatte entbrannt ist, ob noch tiefere Leitzinsen und weitere Wertpapierkäufe überhaupt sinnvoll sind. Mithin sehen auch immer mehr Notenbanker die lang anhaltende Niedrigzinspolitik kritisch und weisen auf die negativen Begleiterscheinungen hin (z.B. für das Bankensystem, die Kapitalallokation oder die Altersvorsorge). Alles in allem führt kein Weg an höheren Renditen vorbei, wenn die Konjunktur, wie von uns prognostiziert, anzieht.

Anziehende Inflationserwartungen und steilere Zinskurve

Unser Ausblick für die Eurozone beinhaltet auch eine Wiederbelebung der Inflation. Wie oben ausgeführt, rechnen wir im 2. Halbjahr 2020 mit einem Niveau der Kerninflation von gut 1,5%. Dies ist zwar nicht spektakulär, für viele Investoren wäre es indes eine neue Welt. Weichgekocht durch den jahrelangen Seitwärtstrend auf niedrigem Niveau, können sich viele Anleger gar keine steigende Teuerung mehr vorstellen. Dies spiegelt sich auch in den marktbasierten Inflationserwartungen wider, die auf äusserst niedrigem Niveau verharren (vgl. Abb. 7). Der von uns prognostizierte Inflationsanstieg dürfte daher viele Investoren auf dem falschen Fuss erwischen und zu einer kräftigen Aufwärtskorrektur der Inflationserwartungen führen. Mit anderen Worten: inflationsgeschützte Anleihen sollten gegenüber konventionellen Anleihen 2020 outperformen.

Abb. 7: Inflationserwartungen sind zu niedrig

Quellen: Eurostat, Bloomberg, Bantleon

Steigende Inflationsraten sind überdies primär ein Belastungsfaktor für das lange Ende der Zinskurve. Gleichzeitig wird das kurze Ende durch das Niedrigzinsversprechen der EZB gestützt. Im Ergebnis wird sich die Zinskurve in den nächsten Monaten versteilern. Bei 10- versus 2-jährigen Bundesanleihen sehen wir ein Ausweitungspotenzial von 30 bis 40 Bp (ausgehend von aktuell ca. 30 Bp). Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass die Renditen 2-jähriger Bundesanleihen im Jahr 2020 nicht ganz die Nulllinie erreichen.

Die Spreads dürften sich nochmals einengen

Hochqualitativen Staatsanleihen drohen 2020 namhafte Verluste. Wie sieht es in den übrigen Bondsegmenten aus? Für Unternehmensanleihen ist das von uns prognostizierte wirtschaftliche Umfeld zunächst positiv zu werten. Die Ausfallraten werden im Zuge der konjunkturellen Erholung sinken. Parallel werden sich die Risikoaufschläge zu Staatsanleihen weiter einengen. Wie Abb. 8 zeigt, bewegen sich auch die Spreads im Einklang mit dem Konjunkturzyklus.

Abb. 8: Konjunkturelles Umfeld stützt Corps

Quellen: Markit, Bloomberg, Bantleon

Bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen (Non-Financials) liegt der Aufschlag zu Staatsanleihen derzeit bei knapp 100 Bp. In unserem Szenario sehen wir ein Einengungspotenzial auf ein Spreadniveau von 60 Bp, womit die zyklischen Tiefststände von Anfang 2018 erreicht wären. Da der risikolose Zins stärker ansteigt (aktuell noch 60 bis 80 Bp), als sich die Risikoaufschläge einengen (-40 Bp), ist auch bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen ein Renditeanstieg absehbar. Angesichts der niedrigen Durchschnittsrendite (rund +0,50%) wird es somit selbst bei Unternehmensanleihen guter Bonität 2020 schwierig, positive Erträge zu erzielen.

Bei High-Yields sind sowohl die Coupons als auch das Spreadeinengungspotenzial naturgemäss grösser als bei den bonitätsstärkeren Unternehmensanleihen. Geht unser freundliches Konjunkturszenario auf, lassen sich in diesem Segment 2020 nochmals solide Erträge erwirtschaften. Allerdings sind die Risiken natürlich entsprechend hoch. Um attraktive Renditen (3% bis 4% bei mittleren Laufzeiten) zu erzielen, muss ein Anleger bereit sein, im aktuellen Umfeld in Unternehmensanleihen von Condor oder von italienischen Banken (z.B. Monte dei Paschi) zu investieren. Ein besseres Risiko-/Ertragsverhältnis bieten hier noch unseres Erachtens Hybrid-Anleihen.

Insgesamt kann man es aber drehen und wenden, wie man will. Das Niedrigzinsumfeld bringt schwierige Entscheidungen mit sich. 2020 dürfte zwar nochmals ein erfolgreiches Jahr für Spreadprodukte werden. Der Anleger wandert allerdings auf einem schmalen Grat. Materialisiert sich ein Risiko, das die Weltwirtschaft belastet, drohen rasch Kursverluste, denen geringe Zinspuffer gegenüberstehen.

Aktienmärkte bleiben im Aufwind

Aus dem Bauch heraus würde man sagen, dass die Aktienmärkte dieses Jahr bereits zu weit gelaufen sind. Schliesslich hat sich die Konjunktur abgeschwächt und trotzdem weisen die amerikanischen und europäischen Börsen ein Plus von über 25% im bisherigen Jahresverlauf auf. Relativiert wird die diesjährige Hausse indes bereits, wenn ein 2‑Jahres-Vergleich herangezogen wird. Dann schmilzt etwa der Zuwachs beim DAX auf nahezu null dahin. Auch von traditionellen Bewertungsmassstäben wie dem Kurs-Buchwert-Verhältnis geht noch kein Warnsignal aus – sie deuten bestenfalls auf eine leicht überdurchschnittliche Bewertung hin.

Schliesslich ist die Stimmung der Anleger noch lange nicht euphorisch. Stattdessen sind die meisten Investoren sehr zurückhaltend gegenüber Aktien positioniert. Dies gilt selbst für den US-Aktienmarkt. So besteht etwa laut AAII-Investorensentiment nur ein leichtes Übergewicht der Bullen gegenüber den Bären (vgl. Abb. 9).

Abb. 9: Noch keine Aktien-Euphorie

Quellen: Bloomberg, AAII, Bantleon; * Saldo: Bullen minus Bären

Zusammengenommen gibt es – speziell mit Blick auf europäische Aktien – wenig Indizien, die auf ein echtes »Heisslaufen« hindeuten. Schaut man nach vorne, ist die Schlussfolgerung aus unserem Konjunkturausblick für die Aktienmärkte eindeutig: wir können gar nicht anders, als weitere Kurszuschreibungen zu prognostizieren. Unsere Frühindikatoren signalisieren für das gesamte nächste Jahr eine konjunkturelle Belebung (vgl. Abb. 10). Sollte sich das bestätigen, werden die Unternehmen ihre Gewinnschätzungen anheben. Letzteres wird die Aktienmärkte weiter beflügeln. In einem »normalen« Aufschwung geht dies mit Kurssteigerungen von mindestens 20% bis 25% einher. Aus unserer Sicht wird der DAX daher 2020 nicht nur das bisherige Allzeithoch (13.596) überflügeln, sondern am Jahresende in Richtung 15.000-Punkte-Marke marschieren (vgl. Tabelle unten).

Nicht wenige Investoren werden Bauchschmerzen wegen der hohen Gewichtung des deutschen Autosektors haben. Gerade der Fahrzeugbau dürfte jedoch von einer zyklischen Erholung profitieren. Dabei spielt es auch keine Rolle, dass viele Hersteller im Bereich Elektromobilität noch Defizite aufweisen. 2020 wird noch die konventionelle Produktpalette die grösste Nachfrage auf sich ziehen.

Abb. 10: DAX steuert auf neues Allzeithoch zu

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Fazit: 2020 sind Risikoassets nochmals Trumpf

Unsere Finanzmarktprognosen für 2020 fasst die unten stehende Tabelle zusammen. Aus unserer Sicht spricht im nächsten Jahr viel für Risikoassets. Mit Aktien und Spreadprodukten sollten nochmals ordentliche Erträge erwirtschaftet werden. Für Staatsanleihen wird das Umfeld dagegen rauer. Allerdings können hier mögliche Verluste durch eine entsprechende Kurvenposition, aktives Durationsmanagement und die Aufnahme inflationsgeschützter Anleihen kompensiert werden. Darüber hinaus sollten sich in diesem Segment Ende 2020 Chancen auftun. Zum jetzigen Zeitpunkt sind Aussagen über die Länge der konjunkturellen Belebung zwar noch voreilig. Nicht auszuschliessen ist jedoch, dass der zyklische Schwung in einem Jahr bereits wieder nachlässt. 2021 könnten die Renditen daher erneut fallen.

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