Investment Insight September 2018

Der kräftige Anstieg des IFO-Geschäftsklimas weckt trügerische Hoffnungen. Denn in Europa und China erlahmen die Wachstumskräfte. Wenn auch die amerikanische Wirtschaft und Börse nachlassen, könnte es weltweit zu einer deutlichen Korrektur kommen.

Der IFO-Index sorgte in der vergangenen Woche für einen Paukenschlag. Nach einer Serie von Enttäuschungen in diesem Jahr setzte er im August zu einer mächtigen Gegenbewegung an. Das Barometer verbesserte sich um 2,1 auf 103,8 Punkte – der grösste Monatsanstieg seit dreieinhalb Jahren. Besonders beeindruckend fiel die Erholung bei den Geschäftserwartungen aus, die einen Satz um 3,0 Punkte nach oben machten (101,2 nach 98,2 Punkten). Nicht ganz so stark war dagegen die Aufhellung bei der Beurteilung der Geschäftslage (106,4 nach 105,3 Punkten).

Die Branchenergebnisse zeigen die Gründe für den unerwarteten Anstieg. Für eine faustdicke Überraschung sorgte zunächst der Bausektor – und das nicht zum ersten Mal in diesem Jahr. Entgegen dem Trend in allen anderen Sektoren hat sich die Stimmung im Baugewerbe seit Anfang 2018 spürbar verbessert. Im Juli verzeichnete das IFO-Geschäftsklima des Baugewerbes sogar den grössten Monatsanstieg aller Zeiten (+8,0 Punkte). Eine Gegen­­bewegung im August schien wahrscheinlich – stattdessen ging es noch weiter nach oben (+2,5 Punkte) und das Bauklima markierte ein neues Allzeithoch.

Die Euphorie im Baugewerbe strahlt inzwischen auch auf andere Branchen aus – allen voran profitieren baunahe Dienstleistungssektoren. Dazu zählen Serviceanbieter im Grundstücks- und Wohnungswesen (Makler, Verwalter), Architekten, Ingenieurbüros und Leasingfirmen. Diese Bereiche haben im August das Geschäftsklima des Dienstleistungsgewerbes mächtig angeschoben. Es sprang von 26,7 auf 32,3 Punkte. Aufgrund des hohen Gewichts der Dienstleistungsbranche (50%) erklärt allein diese Bewegung 80% des Anstiegs im IFO-Gesamtindex. Die Verbesserung in der Industrie ist deutlich geringer und konzentriert sich vor allem auf die Geschäftserwartungen. Der Trump-Juncker-Deal wurde unmittelbar nach dem Stichtag der vorangegangenen IFO-Umfrage verkündet. Die Autoindustrie sah sich besonders stark von zusätzlichen Zöllen bedroht – entsprechend fiel hier das Aufatmen am stärksten aus.

Wir sehen in dem jüngsten Anstieg der IFO-Erwartungen nur ein vorübergehendes Phänomen. Zwar könnte die mögliche Einigung auf eine Revision des Nafta-Abkommens nochmals die Stimmung beflügeln. Aber von anderer Seite erfährt die deutsche Industrie nach wie vor heftigen Gegenwind. Neben der Expansionsverlangsamung in China kämpfen zahlreiche wichtige Absatzmärkte mit Problemen: z.B. Grossbritannien, Italien, Türkei, Russland und Südamerika. Zudem klagen die Unternehmen verstärkt über wachsenden Kostendruck (Löhne und Rohstoffpreise). Schliesslich sind im Handelskonflikt zwischen China und den USA bereits Strafzölle in Kraft.

Die positive Überraschung beim IFO-Geschäftsklima ist auch kein Befreiungsschlag für die Eurozone. Die meisten anderen nationalen Geschäftsklimaindikatoren bewegten sich im August seitwärts oder sogar abwärts. Das von der EU-Kommission erhobene »Wirtschaftsvertrauen« hat sich in Deutschland stabilisiert. In Frankreich, Italien und Spanien landete das Barometer jedoch jeweils auf neuen zyklischen Tiefständen. Vor allem die italienische Industrie leidet unter der weltwirtschaftlichen Eintrübung und der Unsicherheit über die künftige nationale Wirtschaftspolitik. Wir erwarten daher, dass das BIP-Wachstum der Eurozone nach einer blutleeren Erholung im 3. Quartal im Schlussquartal erneut nachlässt.

In den USA dagegen attestieren auch die revidierten BIP-Zahlen der Wirtschaft ein robustes Wachstum im 2. Quartal. Die Wachstumsrate wurde von 4,1% auf 4,2% nach oben korrigiert. Die Exporte legten vor den im Juli eingeführten Importzöllen Chinas deutlich zu (+9,3%) und schoben damit das BIP merklich an; auf der anderen Seite sorgte ein Abbau der Lagerbestände für einen kräftigen Dämpfer. Die neusten Aktivitätsdaten für Juli bestätigen nun die Erwartung, dass sich diese Effekte im 3. Quartal umkehren. Im Juli hat sich das Handelsbilanzdefizit nach ersten Schätzungen deutlich ausgeweitet. Bei 2% weniger Exporten und 1% mehr Importen stieg der Negativsaldo auf -72,2 Mrd. USD, was das BIP-Wachstum im laufenden Quartal spürbar bremsen sollte. Dagegen füllen sich aber die Lager und der Konsum präsentiert sich als stabilisierendes Element. Im Juli legten die Ausgaben der privaten Haushalte um 0,4% zu, ein Trend, der sich bis in den September fortsetzen dürfte. Dafür spricht nicht zuletzt die robuste Entwicklung des Verbrauchervertrauens. Der monatliche Indikator des Conference Board markierte im August mit 133,4 ein neues 17-Jahres-Hoch.

Im Einklang mit dem erfreulichen BIP-Ergebnis in Q2 haben sich auch die Unternehmensgewinne positiv entwickelt. Im Vergleich zum Vorjahr legten sie um 7,7% zu. Das Ergebnis nach Steuern sieht sogar noch besser aus. Die Jahreswachstumsrate kletterte dank der Steuersenkungen von Donald Trump auf 16,1%. Künftig dürften die Zuwächse aber wieder kleiner ausfallen. Als zentralen Dämpfer sehen wir straffere Finanzierungskonditionen nach den jüngsten Zinsanstiegen. Wenn das Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen nachgibt, dürfte auch das Plus bei den Unternehmensgewinnen kleiner ausfallen.

Noch jedoch ist das Wachstum intakt und der Höhenflug der US-Börsen nimmt kein Ende. S&P500 und NASDAQ erreichten einmal mehr neue Allzeithochs und liegen weit vor dem Rest der Welt. Dort pendeln die Indices um die Nulllinie (Europa, Japan) oder notieren im tiefroten Bereich (Schwellenländer, insbesondere China). Ein treibender Faktor für die gute Laune der US-Anleger war Ende August die Nachricht über die Einigung im Handelskonflikt zwischen den USA und Mexiko.

Nach unserer Einschätzung ist das Handelsthema aber gar nicht entscheidend, denn am Ende wird es wohl eine Einigung geben. Das Problem sind vielmehr nachlassende konjunkturelle Auftriebskräfte, die etwa am stark rückläufigen Liquiditätswachstum abzulesen sind. Im Durchschnitt expandieren die Geldmengen­ag­gregate so langsam wie zuletzt vor Ausbruch der Finanzkrise. Üblicherweise spiegelt sich dies mit einer zeitlichen Verzögerung von sechs bis zwölf Monaten in den Assetpreisen wider. Zusammen mit der technisch überkauften Gesamtsitua­tion in den USA und der äusserst dürftigen Marktbreite (nur wenige Aktien treiben die Indices in die Höhe) spricht somit immer mehr für eine Korrektur auch der US-Börsen. Das Risiko von Kursrückschlägen an den Aktienmärkten weltweit hat vor diesem Hintergrund zugenommen. Wir bleiben daher vorsichtig.