Investment Insight März 2018

Trotz guter Stimmung zeigt die Wirtschaft in den USA und in der Eurozone erste leichte Schwächen. Infolge der gestiegenen Zinsen und des nachlassenden Rückenwinds aus China könnten diese im weiteren Jahresverlauf grösser werden. Für die zuletzt bereits gebeutelten Aktienmärkte sind das keine guten Nachrichten.

Nach den jüngsten Stimmungsindikatoren präsentiert sich die US-Wirtschaft in einer regelrechten Hochstimmung. Entgegen den Erwartungen zog der vielbeachtete ISM-Index für die Industrie im Februar nochmals an und erreichte mit 60,8 nach 59,1 Punkten das beste Ergebnis seit über 13 Jahren. Die Konsumentenstimmung des Wirtschaftsforschungsinstituts Conference Board kletterte mit 130,8 Punkten sogar auf einen 17-Jahres-Rekord. Für Optimismus bei den Verbrauchern sorgt vor allem der boomende Arbeitsmarkt. Die entsprechenden Teilindices setzten ihre Besserungstrends ungebremst fort und markierten den höchsten Wert an offenen Stellen seit 2001.

Die Stimmung ist allerdings besser als die Lage: In der kurzfristigen Betrachtung ­dominierten bei den realen Zahlen nämlich zuletzt die Enttäuschungen. So verbuchten die Konsumausgaben im Januar einen Rücksetzer von 0,1%. Der Start des privaten Verbrauchs ins laufende Quartal fällt entsprechend schleppend aus. Etwas an Schwung verlieren auch die Investitionen. Das zeigen die neusten monatlichen Zahlen zu den Auslieferungen ziviler Kapitalgüter. Die ebenfalls schwächelnden Auftragseingänge verstärken diesen Eindruck.

Schliesslich mahnen auch die neusten Aussenhandelsdaten zur Vorsicht. Die Vorabschätzung des Handelsministeriums weist für Januar einen merklichen Rückgang der Exporte aus (-2,2% nach +2,5%). Das deutet auf einen negativen Aussenbeitrag im laufenden Quartal hin. Alles in allem steuert die US-Wirtschaft damit in Q1/2018 auf ein Wachstum von knapp 2,5% zu (nach +2,5% in Q4/2017). Das ist ein ordentliches Plus – wird aber nicht ausreichen, um die hochgesteckten Erwartungen zu erfüllen, die die jüngsten Stimmungsbarometer geweckt haben.

Wie der amerikanische ist auch der euro­päische Aufschwung nicht mehr jung, sondern in einem reifen Stadium. Das belegen die jüngsten Daten zu Kredit­vergabe und Arbeitsmarkt. So galt zwischen 2011 und 2015 das zunächst rückläufige und später stagnierende Volumen der Bankkredite als deutlicher Ausdruck der Eurokrise. Inzwischen ist hier klar die Trendwende nach oben vollzogen. Allein im Januar 2018 stiegen die Kreditaus­lei­hungen an den privaten Sektor laut EZB um 65 Mrd. EUR oder 0,6% gegenüber Dezember 2017 an. Im Vergleich zum Vorjahr liegt das Plus sogar bei 3,3%. Am weitesten fortgeschritten ist der Kreditzyklus bei den Konsumentenkrediten (+7,3% gegenüber dem Vorjahr). Dieser Anstieg ist ein Beleg für die aktuell robuste Konsumnachfrage – mehr allerdings auch nicht. Denn Kreditdaten sind nachlaufende Konjunkturindikatoren. Banken geben meist erst dann bereitwillig ­Darlehen, wenn sich das konjunkturelle Umfeld spürbar aufgehellt hat. Und auch die Konsumenten sind unmittelbar nach einer Krise erst einmal vorsichtig.

Eine wichtige Voraussetzung für Konsu­mentenkäufe auf Pump ist die Sicherheit des eigenen Arbeitsplatzes. Hier hat sich in der Eurozone viel zum Besseren gewendet. Die Arbeitslosigkeit erreicht in immer mehr Ländern »Normalniveau«. Im Januar­ lag die Quote bei nur noch 8,6% und befindet sich damit annähernd beim historischen Durchschnitt (8,5%). Natürlich kämpfen einige Länder weiterhin mit überhöhten Arbeitslosenquoten   –   allen voran Griechenland mit 20,9%, Spanien mit einer Arbeitslosenquote von 16,3% (allerdings ausgehend von 26,3%) und Italien mit 11,1%. Insgesamt geht die Zahl der Problemstaaten jedoch zurück. Deutschland gehört schon lange nicht mehr dazu. Die Arbeitslosenrate liegt nach harmonisierter ILO-Statistik nur noch bei 3,6%. Die Bundesagentur für Arbeit vermeldete für Februar einen erneuten Rückgang der saisonbereinigten Arbeitslosigkeit um 22.000 Arbeitsuchende im Vergleich zum ­Januar. Ausser Arbeitslosen stellen die Unternehmen zunehmend aus der »stillen Reserve« (Hausfrauen/-männer, Rentner, Studenten) ein. Die Beschäftigung legt daher seit geraumer Zeit deutlich stärker zu (Januar +60.000 Stellen, Dezember +69.000 Stellen), als die ­Arbeitslosigkeit sinkt.

Allerdings mehren sich Indizien für ein Abflauen des Beschäftigungsbooms. So stieg das Stellenangebot zuletzt nicht mehr ganz so dynamisch wie im 2. Halbjahr 2017. Die Zahl der offenen Stellen stag­nierte laut offiziellen Daten der Bundesagentur und auch laut Stellenindex BA-X (inklusive Online-Anzeigen und Angebote privater Arbeitsvermittler) in den vergangenen drei Monaten auf hohem Niveau. Dies ist in der Regel ein Vorbote für nachlassende Beschäftigungszuwächse. Entsprechend rechnen wir damit, dass die Wachstumsrate der Erwerbstätigenzahl in den kommenden Monaten im Vorjahresvergleich von 1,5% auf 1,0% zurückfällt.

Im Gegenzug deutet sich jedoch ein etwas höheres Lohnwachstum an. Insgesamt sollte die deutsche Konsumnachfrage weiterhin solide expandieren und der private Verbrauch eine stabilisierende Kraft für die Konjunkturentwicklung sein. Für die Export- und Investitionsnachfrage sind wir nicht ganz so optimistisch. Hier erwarten wir im weiteren Jahresverlauf eine Wachstumsverlangsamung. Die Nachfrage aus Grossbritannien und China ist bereits rückläufig. Der sich anbahnende Handels­konflikt mit den USA könnte für einen zusätzlichen Dämpfer sorgen. Dazu passen die jüngsten Stimmungs­indikatoren. Das alle Indikatoren bündelnde EUR-Wirtschaftsvertrauen der EU-Kommission sank im ­Februar zum zweiten Mal in Folge auf 114,1 Punkte. Es folgt damit den zuletzt schwächeren Einkaufsmanagerindikatoren und nationalen Geschäftsklimabarometern.

Die tiefenentspannten Zeiten an den Finanz­märkten sind vorbei. Das wurde Ende Februar deutlich. Zunächst hatte der russische Staatspräsident Putin »den Feinden Russlands« mit neuen Waffensystemen an den Aussengrenzen gedroht. Dann gab US-Präsident Trump bekannt, dass er im Rahmen seiner »America First«-Dok­trin unbefristete Strafzölle für die Einfuhr von Stahl (25%) und Aluminium (10%) zu ­verhängen gedenkt. Als Gegenmassnahme erwägt die EU Strafzölle für die Einfuhr von US-Motorrädern und Agrarprodukten. Donald Trump beeindruckt das freilich nicht. Via Twitter liess er verlauten: »Handelskriege sind gut (...) und noch dazu einfach zu gewinnen.«

Die Aktienmärkte zeigten sich davon nicht nur beeindruckt, sondern in hohem ­Masse verunsichert. Betroffen waren vor allem die exportabhängigen Börsen in Europa. Der DAX fiel zwischenzeitlich um mehr als 5% auf unter 12.000 Punkte. Der ­Eurostoxx50 und die grossen US-Indices büssten rund 3,5% ein. Spiegelbildlich stieg die Volatilität an – VIX und VDAX kehrten wieder über 20 zurück. Die europäischen Märkte haben inzwischen gegenüber ihren zyklischen Höchstständen 10% bis 12% verloren und notieren unter den charttechnisch wichtigen 200-Tage-­Linien. In den USA ­belaufen sich die ­V­erluste der US-Indices auf vergleichsweise moderate 5,0% bis 7,0%, gleichzeitig notieren Dow Jones, S&P500 und NASDAQ noch 5% bis 8% über den 200-Tage-Linien. Wenn diese ­Lücke ­geschlossen wird, werden die Verluste in Europa wegen des höheren Betas wahrscheinlich auf 20% (+x%) anwachsen!

Vorsicht ist also geboten. Die Furcht vor einem globalen Handelskrieg ist zwar aus unserer Sicht überzogen. Aber sie ist nicht das einzige Problem für die Aktienmärkte. Auch das Makroumfeld wird in den kommenden Monaten für Diskussionen sorgen. In Europa hat der Economic Surprise-Index seinen Höhenflug beendet und ist zur Nulllinie zurückgekehrt – positive und negative Überraschungen halten sich die Waage. In den USA befindet sich das Barometer zwar noch im positiven Bereich, musste aber ebenfalls Federn lassen.

Diese Tendenz wird laut unseren vorausschauenden Indikatoren anhalten. Ein wichtiger Belastungsfaktor sind die Zinsen. Sie steigen seit geraumer Zeit – wenn auch bisher nur moderat. In einer Welt rekordhoher Schulden und üppig gehebelter Portfolios reicht dieses »bisschen Zinssteigerung« jedoch, um der Realwirtschaft und damit den Finanzmärkten wehzutun.

Das wird ausser den Aktien auch die ­Unternehmensanleihen treffen – zumal die Risiko­­prämien in den meisten Branchen nur knapp über den historischen Tiefst­ständen liegen. Der Konsensus erwartet nach wie vor einen soliden Konjunktur­verlauf in den USA wie in Europa – mit einer fühlbaren Abkühlung rechnet derzeit kaum jemand. Entsprechend stark könnten die Verwerfungen ausfallen, wenn neben technischen und politischen Faktoren auch das generelle Makrobild zur Belastung für Risikoanlagen wird. Die Mittel der Geldpolitik sind zumindest in Europa äusserst limitiert – einem gross angelegten »Deleveraging« hätte sie diesmal nichts mehr entgegenzusetzen. Selbst wenn die jüngsten Kurs­einbrüche an den Aktienmärkten übertrieben erscheinen: Wir sehen darin keine Kaufgelegenheit.