Analyse
10. August 2018

Investment Insight August 2018

China und Europa wachsen langsamer. Nur in den USA ist das Wirtschaftswachstum noch robust. Aber auch hier verschlechtern sich die mittelfristigen Aussichten. Die zuletzt gestiegenen Renditen dürften deshalb bei einer weiterhin expansiv ausgerichteten Politik der Zentralbanken wieder den Rückwärtsgang einlegen.

Der US-Jobmotor läuft weiter rund: Mit 157.000 lag die Zahl der im Juli neu geschaffenen Stellen zwar unter den Erwartungen. Gleichzeitig wurde aber der Beschäftigungsaufbau für die beiden Vormonate um insgesamt 59.000 nach oben korrigiert. Insgesamt wurden in den ersten sieben Monaten des laufenden Jahres rund 214.000 neue Arbeitsplätze pro Monat geschaffen. Im Vergleich zum Vorjahr (+180.000) ist das eine respektable Belebung, die im Einklang steht mit dem höheren BIP-Wachstum (+3,2% im 1. Halbjahr 2018 (annualisiert) gegenüber +2,6% (2017)).

Im laufenden Quartal dürfte sich die robuste Beschäftigungsentwicklung zunächst fortsetzen; aber es gibt erste Anzeichen, dass der Konjunkturtrend nach unten zu drehen beginnt. So gab der ISM-Einkaufsmanagerindex der Industrie im Juli überraschend deutlich von 60,2 auf 58,1 Punkte nach und bewegt sich damit auf das untere Ende seiner jüngsten Seitwärtsrange zu. Die tendenziell vorausschauende Auftragseingangskomponente sackte sogar noch deutlicher ab und markierte mit 60,2 nach 63,5 Punkten den tiefsten Stand seit über einem Jahr.

Die Fed hält unterdessen an ihrem bisherigen Rhythmus fest, die Leitzinsen bei jeder zweiten FOMC-Sitzung anzuheben. Nach der Zinserhöhung Mitte Juni liessen die Währungshüter die Leitzinsbandbreite zuletzt bei 1,75% bis 2,00%. Wir gehen davon aus, dass auch im 4.  Quartal 2018 die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen weitere Zinsanhebungen rechtfertigen – am Jahresende sollte die Leitzinsbandbreite damit bei 2,25% bis 2,50% liegen.

2019 dürfte sich das Umfeld aber ändern. Die Kerninflationsrate (aktuell 1,9%) ­sollte zwar das 2,0%-Ziel der Notenbank leicht überschreiten. Gleichzeitig gehen wir aber von einer merklich nachlassenden Wachstumsdynamik infolge der verschlechterten Finanzierungskonditionen aus. Diese zeigen sich deutlich in unserem abwärtsgerichteten Long-Term Financial Conditions Index. Wir rechnen daher nach insgesamt vier 25-Bp-Zinsschritten 2018 im kommenden Jahr nur noch mit zwei Leitzinserhöhungen auf dann 2,75% bis 3,00%.

In Europa ist die Konjunkturverlangsamung längst Realität. Das BIP-Wachstum der Eurozone hat im 2. Quartal 2018 sogar noch mehr enttäuscht als im 1. Quartal 2018. Statt einer Wiederbelebung, die sich viele Analysten nach den mageren +0,4% im 1. Quartal erhofft hatten, trat eine weitere leichte Abschwächung ein. Laut der ersten Schätzung von Eurostat legte das BIP im 2. Quartal nur noch um +0,3% zu (im Vergleich zum Vorquartal). Das Wachstum hat sich damit im 1. Halbjahr gegenüber den vorangegangenen vier Quartalen glatt halbiert. Aus durchschnittlich +0,7% (annualisiert +2,8%) wurden +0,35% (annualisiert +1,4%).

Frankreich gehört bislang zu den klaren Enttäuschungen im Jahr 2018 (siehe Tabelle unten). Zum zweiten Mal in Folge expandierte hier die Wirtschaftsleistung lediglich um +0,2%. Auffallend ist aber auch, dass die bisherige Wachstumslokomotive Spanien Federn lassen musste. Bis zuletzt konnte man blind darauf setzen, dass die spanische Wirtschaft deutlich schneller als der Durchschnitt der Eurozone wächst. Die Basis dafür legten zum einen kluge politische Entscheidungen im Nachgang der Finanzmarkt- und Eurokrise (z.B. die Umsetzung der Arbeitsmarktreform 2013). Zum anderen hatte sich ein grosser Nachholbedarf bei langlebigen Konsumgütern wie Autos und Elektrogeräten sowie bei Investitionen in Maschinen und Anlagen aufgestaut. Inzwischen ist das Umfeld nicht mehr ganz so rosig: Politisch herrscht seit über zwei Jahren in Spanien Stillstand und die Nachholeffekte beginnen in einigen Bereichen abzuebben. Das neueste Indiz dafür lieferte der spanische Composite-Einkaufsmanagerindex, der im Juli einen mehrjährigen Tiefststand markierte.

Die jüngsten BIP-Zahlen der Eurozone sind der endgültige Beleg dafür, dass nicht nur temporäre Faktoren für die Wachstumsverlangsamung am Jahresbeginn verantwortlich waren, sondern eine grundsätzliche konjunkturelle Eintrübung im Gange ist. War es im 1. Quartal vor allem der Export, der gebremst hat, dürften im 2. Quartal alle wichtigen Nachfragekomponenten unter Druck gestanden haben. Im 3. Quartal sollte es zu einer Erholung kommen; allerdings wird sie blutleer ausfallen und aufgrund der Eintrübung des weltwirtschaftlichen Umfelds im 4. Quartal bereits wieder zu Ende gehen.

Aus China kommen aktuell gemischte Signale. Die Regierung verstärkt zwar ihre Bemühungen, mit expansiver Fiskalpolitik, Steuersenkungen und Infrastrukturinvestitionen die negativen Auswirkungen des Handelsstreits mit den USA zu mildern. Aber die jüngsten Einkaufsmanagerindikatoren zeigen das Bild einer weiter nachlassenden Konjunkturdynamik. Der Industrie-EMI des Statistikamtes gab von 51,5 auf 51,2 Punkte nach. Das Pendant von Markit rutschte von 51,0 auf 50,8 Punkte ab. Als Belastungsfaktor fungiert nach wie vor die Eintrübung der aussenwirtschaftlichen Perspektiven. Der Teilindex zur Auslandsnachfrage ging von 48,8 auf 48,4 Punkte zurück. Wir gehen davon aus, dass die Verunsicherung durch den Handelskonflikt anhält und die Regierung weiterhin stützend eingreift. Von expansiven Impulsen durch ein temporär wieder anziehendes Kreditwachstum sollte der übergeordnete Abwärtstrend beim Wirtschaftswachstum jedoch allenfalls gebremst werden. Die BIP-Zuwächse dürften entsprechend im 2.  Halbjahr weiter nachgeben. Im 4. Quartal gehen wir von +6,5% aus (nach +6,7% im 2. Quartal).

Die Märkte standen zum Monatswechsel ganz im Zeichen der Sorge vor einer Neuausrichtung der japanischen Geldpolitik. Rund um den Globus hinterliess die Spekulation über eine mögliche Rückführung des monetären Stimulus durch die Bank of Japan ihre Spuren. Bund und T-Note-Renditen wurden von steigenden JGB-Renditen spürbar nach oben gezogen. Als dann die BoJ ihre Entscheidung bekannt gegeben hatte, war von einem Ausstieg jedoch nicht viel zu sehen. Die Notenbank führte vielmehr erstmals eine explizite »Forward Guidance« ein. Demnach soll das »aktuell extrem tiefe Niveau der Kurzfrist- und Langfristzinsen lange Zeit beibehalten werden«. Der Exit rückt damit in noch weitere Ferne. Die Renditen fielen daraufhin weltweit wieder zurück.

Ohnehin ist die Weltwirtschaft mit Ausnahme der USA im Bremsmodus. In Europa, Japan und Grossbritannien ist das konjunkturelle Enttäuschungspotential gross. Trotz Abwärtskorrekturen rechnen etwa die japanischen Währungshüter immer noch mit einem vergleichsweise kräftigen Anstieg der Inflation. Die britische Zentralbank geht von recht milden Auswirkungen des Brexits auf das BIP-Wachstum aus. Wir sind generell skeptischer und rechnen im Laufe des Jahres mit einer Fortsetzung der weltweiten konjunkturellen Abschwächung. In der Folge werden auch die Renditen und Aktiennotierungen weiter nachgeben.

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