Investment Insight April 2018

Auf positive politische Nachrichten reagieren die Börsen zurzeit kaum. Dafür gibt es Gründe. Die Konjunktur scheint ihr Hoch durchschritten zu haben. Vor allem in Europa geben die Stimmungsbarometer nach. In den USA sind die Zinsen deutlich gestiegen. Mit einer defensiven Ausrichtung der Asset Allocation können Anleger scharfe Rückschläge vermeiden.

Die amerikanische Wirtschaft ist im Schlussquartal 2017 um 2,9% gewachsen. Vor allem aufgrund eines noch kräftigeren Konsums wurde die Statistik nach oben korrigiert. Dass es mit diesem hohen Tempo am Anfang des neuen Jahres nicht weitergehen würde, hatten bereits die schwachen Einzelhandelsumsätze für Januar und Februar angedeutet. Die nun veröffentlichten umfassenderen Zahlen zeigen sogar eine ausgeprägte Verschnaufpause. Demnach ging der reale Konsum im Januar um 0,2% zurück und trat im Februar auf der Stelle. Selbst bei einer Wiederbelebung im März dürfte der private Konsum im Quartalsdurchschnitt allenfalls um gut 1,0% zulegen.

Vor diesem Hintergrund ist für das BIP-Wachstum im abgelaufenen Vierteljahr wenig zu erwarten. Die zuletzt erfreuliche Entwicklung bei den Unternehmensinvestitionen kann die temporäre Konsumschwäche kaum ausgleichen. Wir halten daher an unserer Prognosebandbreite von 1,5% bis 2,0% fest.

Das gerade begonnene Quartal dürfte besser laufen. Zum einen rechnen wir beim privaten Verbrauch mit einer spürbaren Wiederbelebung. Dafür spricht das saisonale Muster der jüngeren Vergangenheit und auch die Rekordwerte der Verbraucherstimmung deuten auf eine Rückkehr zu Expansionsraten von 2,0% bis 3,0% hin. Zum anderen ist bei den Unternehmensinvestitionen von einer nochmaligen Beschleunigung auszugehen. Weil auch der Gegenwind vom Aussenhandel abflauen dürfte, ist in Q2 ein BIP-Wachstum von 3,0% bis 3,5% möglich.

In den Himmel werden die Bäume in den USA allerdings nicht wachsen. Denn im 2. Halbjahr erwarten wir ein nachlassendes Aufschwungstempo. Der Grund liegt unabhängig von der Volatilität in den Konsum- und Investitionsdaten: Die Finanzierungskonditionen verschlechtern sich zusehends und werden auf der Konjunkturdynamik lasten. Das gilt für die Kapitalgüternachfrage der Unternehmen und für Wohnbauinvestitionen. So ist beispielsweise der Referenzzins für 30-jährige Hypothekenkredite in den vergangenen Monaten deutlich auf 4,70% gestiegen und hat damit das höchste Niveau seit über vier Jahren erreicht. Selbst wenn die Zinsen nicht weiter anziehen, sollte diese Verteuerung der Kreditkosten die Nachfrage nach Häusern in den kommenden Quartalen dämpfen und damit als Bremsfaktor fungieren.

Die Umfrage der EU-Kommission bestätigte als Schlusspunkt der monatlichen Konjunkturindikatoren der Eurozone das bröckelnde Sentiment. Das EUR-Wirtschaftsvertrauen sank von 114,2 auf 112,6 Punkte und verzeichnete damit parallel zum Composite-Einkaufsmanagerindex den dritten Rückgang in Folge. Die sehr detaillierte Umfrage lässt darüber hinaus keinen Zweifel daran, dass die Stimmungseintrübung massgeblich im verarbeitenden Gewerbe angesiedelt ist. Hier sind die Produktionserwartungen zurückgegangen, speziell im Fahrzeugbau. Der Dienstleistungssektor und vor allem die Bauindustrie halten sich dagegen noch recht gut.

Beim Vergleich der Euroländer gibt es wenig Unterschiede. Abgesehen von der positiven Ausnahme der Niederlande gruppieren sich die meisten übrigen Länder eng um den Mittelwert der Eurozone. Dies gilt auch für Italien. Der politische Scherbenhaufen, den die Parlaments­wahlen vom 4. März hinterliessen, hat sich noch nicht nachhaltig im Geschäftsklima niedergeschlagen. Dabei lässt die gemeinsame Kür der Präsidenten des Senats und der Abgeordnetenkammer durch die eigentlich verfeindeten Wahlgewinner (5-Sterne-Bewegung und Lega) sogar das Schreckgespenst der Finanzmärkte möglich erscheinen: eine Regierung der beiden Protestparteien. Wahrscheinlicher als eine Koalition ist aus aktueller Sicht jedoch eine Wahlrechtsreform und Neuwahlen Anfang 2019.

Vorerst deutet sich aber eine längere Hängepartie ohne solide Regierung an. Ein solches politisches Vakuum kann Italien allerdings kaum brauchen. Denn wirtschaftlich fiel der Jahresbeginn in Italien durchwachsen aus: Industrieproduktion, Auftragseingänge, Pkw-Neuzulassungen, Einzelhandelsumsätze und die Beschäftigtenzahlen verzeichneten schon im Januar allesamt Rückschläge. Inzwischen folgen auch die Stimmungsindikatoren dem Negativtrend. Wie in den meisten Euroländern wurden im März vor allem die Geschäftsperspektiven weniger günstig bewertet. Das ist offensichtlich auf die nachlassende Nachfrage aus dem Ausland zurückzuführen. Auch ein starker Euro tut Italien traditionell besonders weh.

Im Einklang mit der gesamten Währungsunion dürfte sich daher in Italien das Expansionstempo im weiteren Jahresverlauf abschwächen. Für die drittgrösste Volkswirtschaft der Eurozone ist das besonders problematisch, weil das Wachstum schon zuletzt unterdurchschnittlich war. Sollte der Abschwung stärker ausfallen als aktuell vermutet, landet Italien sehr schnell in der Stagnation – und das würde die politische Krise tendenziell verstärken.

Die geopolitische Bedrohungslage hat sich zuletzt auf der koreanischen Halbinsel tendenziell beruhigt. Der Handelsstreit zwischen den USA und China hält an, beide Seiten halten aber die Tür für eine Verhandlungslösung nach wie vor offen. Eigentlich gute Aussichten für die Börsen: Aber die Bilanz an den Aktienmärkten fiel bisher nicht überzeugend aus. Das lag zum einen an den negativen Schlagzeilen aus dem Technologiesektor. Vor allem der Facebook-Skandal sorgte für Gewinnmitnahmen bei den lange besonders beliebten Technologiewerten. Dazu aber kommt der ungünstige fundamentale Ausblick. Der Trend bei den Konjunkturdaten und Befragungen hat in Europa nach unten gedreht.

In den USA stützt zwar noch die Steuerreform. Aber die Finanzierungskonditionen werden zunehmend zum Belastungsfaktor. Die US-Zinsen sind inzwischen über das gesamte Laufzeitspektrum hinweg deutlich gestiegen. Gleichzeitig ist die Renditestrukturkurve so flach wie seit Herbst 2007 nicht mehr. Das Totschlagsargument von der »Alternativlosigkeit der Aktie« gilt in einem solchen Umfeld nach unserer Überzeugung nicht mehr. Im Gegenteil: Das Chance-Risiko-Verhältnis hat sich eindeutig zugunsten der sicheren Häfen verschoben. Bei Bondrenditen oberhalb von 2,30% könnten US-Anleger zunehmend von Aktien in amerikanische Staatsanleihen umschichten.

Andere sichere Häfen wie Bundesanleihen sind mit Renditen um 0,50% zwar aktuell weniger attraktiv, sollten aber ebenfalls profitieren. Falls sich die Konjunktur doch günstiger entwickelt als gedacht, könnten die Renditen einerseits steigen. Andererseits wären bei solch einem Zinsschock die Folgeschmerzen an den Aktienmärkten aber noch grösser als im Rentensegment – eine defensive Ausrichtung der Asset Allocation bleibt deshalb vorerst dringend ratsam.

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