Analyse
14. Juni 2018

Fed auf Normalisierungskurs

Die US-Notenbank hat gestern ihren Zinserhöhungszyklus fortgesetzt und das Leitzinsband wie erwartet um 25 Bp auf 1,75% bis 2,00% angehoben. Gleichzeitig hat sie die »Forward Guidance« aus ihrem Zinsausblick gestrichen. Bis Ende 2019 rechnet die Fed mit fünf weiteren 25-Bp-Schritten. Wir sind für das kommende Jahr hingegen skeptischer und erwarten eine deutlichere Verflachung des Leitzinstrends.

Die Fed hat gestern wie erwartet das Leitzinsband um 25 Bp auf 1,75% bis 2,00% angehoben. Daneben hat sie einige Anpassungen in ihren Erläuterungen zum Zinsentscheid vorgenommen. Neben der freundlicheren Bewertung der aktuellen konjunkturellen Lage fällt vor allem die Modifikation des Zinsausblicks auf: Die bislang gebetsmühlenartig wiederholte Einschätzung, die Leitzinsen könnten noch längere Zeit unter dem neutralen Niveau bleiben (das die Fed auf knapp 3,00% veranschlagt), wurde aus dem Statement gestrichen.

Notenbankpräsident Jerome Powell stellte jedoch in seiner Pressekonferenz klar, dass trotz dieser Anpassungen der geldpolitische Ausblick unverändert geblieben ist. Nach wie vor erwarte das FOMC, dass die Leitzinsen auch künftig nur graduell angehoben werden müssen. Eine straffere Gangart als bisher fasse man nicht ins Auge.

Makro-Prognosen der Fed*: Konjunktur- und Inflationsausblick haben sich kaum verändert

Quelle: Fed, *Durchschnitt Q4 in %, Median, in Klammern Projektionen vom März 2018

Er nahm dabei auch Bezug auf die aktualisierten Leitzinsprojektionen, die dieser Einschätzung auf den ersten Blick widersprechen: Sowohl für Ende 2018 als auch Ende 2019 ist der Median der 15 Offenmarktausschussmitglieder um 25 Bp nach oben gesprungen (vgl. Tabelle oben). Diese Bewegung überzeichnet jedoch laut Powell die erfolgten Anpassungen. Die meisten FOMC-Mitglieder haben ihre Prognosen nicht korrigiert. Diese Einschätzung bestätigt sich, wenn man statt auf den Median auf den arithmetischen Durchschnitt blickt – hier haben sich die Werte für Ende 2018 und Ende 2019 nur marginal um jeweils 5 Bp bzw. 4 Bp erhöht.

Vor diesem Hintergrund sind die Modifikationen im Statement lediglich als eine notwendige Anpassung an die Realität anzusehen. Das Inflationsziel ist inzwischen nahezu erreicht und das Vollbeschäftigungsziel sogar übererfüllt. In diesem Umfeld ist die »Forward Guidance« nicht mehr erforderlich, die seinerzeit in der schweren Rezession eingeführt wurde, um einen zusätzlichen expansiven Impuls zu setzen. Letztlich ist diese Anpassung ein weiterer Schritt zur Normalisierung der Geldpolitik.

Abb. 1: Markterwartungen nähern sich dem Fed-Szenario an

Quellen: Fed, Bantleon

Wie sehen die Leitzinserwartungen der FOMC-Mitglieder konkret aus? In diesem Jahr rechnen die Währungshüter mit zwei weiteren Anhebungen um 25 Bp und 2019 mit drei zusätzlichen Zinsschritten. Ende 2018 wird der Mittelwert der Leitzinsbandbreite entsprechend bei 2,375% gesehen, Ende 2019 bei 3,125% (aktuell: 1,875%). Was das laufende Jahr anbetrifft, haben sich die Projektionen der Fed damit unseren Prognosen angepasst. Für das kommende Jahr gehen sie inzwischen sogar darüber hinaus. Wir rechnen 2019 nur mit zwei 25-Bp-Zinsschritten (vgl. Abb. 1).

Abb. 2: Wenn die Konjunktur deutlich an Schwung verliert, wird der Leitzinspfad flacher

Quellen: Fed, ISM, Bantleon

Nicht nur gegenüber unseren Prognosen tut sich damit eine Lücke auf. Auch im Vergleich zu den Leitzinserwartungen, die an den Geldterminmärkten eskomptiert sind, zeigen sich Differenzen. Während die Fed bis Ende 2019 mit fünf 25-Bp-Zinsschritten rechnet, gehen die Geldterminmärkte nur von rund dreieinhalb Anhebungen aus (vgl. Abb. 1).

Kurzfristig besteht somit bei den Fed-Funds-Futures nach wie vor Korrekturpotential für weiter anziehende Renditen. Längerfristig sehen wir es indes als wahrscheinlich an, dass die Leitzinserhöhungserwartungen sowohl an den Terminmärkten als auch bei der Fed wieder nach unten wandern. Schliesslich folgt der Leitzinspfad im Grossen und Ganzen der Konjunkturdynamik (vgl. Abb. 2). Und hier zeigen unsere Frühindikatoren für die kommenden Quartale eine merkliche Abschwächung an (vgl. unsere Analyse vom 3. Mai 2018: US-Zinserhöhungszyklus geht weiter – noch). Entsprechend sollte sich der Leitzinspfad verflachen: Nach drei 25-Bp-Zinsschritten 2017 und vier 25-Bp-Zinsschritten 2018 rechnen wir im kommenden Jahr nur noch mit zwei Leitzinsanhebungen.

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