Kommentar
29. Januar 2018

EZB auf Schlingerkurs

Die Kommunikation der EZB war in den vergangenen Wochen extrem volatil. Anfang des Jahres kündigten die Währungshüter noch an, ihre Forward Guidance sukzessive dem verbesserten Umfeld anzupassen. Im Rahmen der jüngsten Notenbanksitzung wurde dieses »Versprechen« aber wieder kassiert: Derzeit sind keine Änderungen an der ultraexpansiven Ausrichtung geplant. Auch in den nächsten Wochen dürfte die EZB ihren dovishen Ton beibehalten. Solange die Inflationsraten tief bleiben, ist eine Verschärfung der Finanzierungskonditionen unerwünscht. Diese Haltung der EZB solle die Anleihenmärkte stützen.

Die Kommunikation der EZB ist derzeit alles andere als geradlinig. Vielmehr schwanken die Kommentare der Währungshüter zwischen »dovish« und »hawkish« wild hin und her. Den Anfang machte Mario Draghi im Dezember. Im Rahmen der Pressekonferenz zur EZB-Sitzung suggerierte er, dass es keine Diskussionen über die Änderung der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung gegeben habe. Das Protokoll des Notenbanktreffens erzählte dann jedoch eine andere Geschichte: Demnach haben intensive Debatten stattgefunden. Dies gipfelte in der Formulierung, dass man sich darin einig sei, Anfang 2018 die Forward Guidance auf den Prüfstand zu stellen und gegebenenfalls dem verbesserten wirtschaftlichen Umfeld anzupassen.

An den Märkten löste dies einen kleinen Schock aus. Die Erwartung hinsichtlich der ersten Leitzinserhöhung wanderte nach vorne. In der Folge sprangen die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen von 0,45% auf 0,60% und der Euro (gegenüber USD) überwand mit grossem Schwung die 1,20-Marke. Einige Falken im EZB-Rat nahmen dies gelassen hin. In ihren Augen spiegelte sich darin vor allem die wirtschaftliche Belebung wider.

Anders sahen es Mario Draghi und seine engsten Mitstreiter. Sie wollen zum gegenwärtigen Zeitpunkt auf keinen Fall eine Verschärfung der Finanzierungskonditionen riskieren. Leitlinie der Geldpolitik bleibe die Inflation und hier habe es zuletzt kaum Fortschritte geben. Die Anpassung der Forward Guidance wurde daher im Rahmen der aktuellen Notenbanksitzung einkassiert und bis auf Weiteres verschoben.

Die Herausforderungen an die EZB werden in den nächsten Monaten kaum kleiner. So ist mit einer raschen Belebung der Teuerungsraten nicht zu rechnen. Zwar nimmt der Lohndruck zu, dies wird sich aber erst zeitverzögert in den Daten widerspiegeln. Dämpfend wirkt dagegen in der Tat die Euro-Aufwertung. Ein klarer Aufwärtstrend bei der Kerninflation dürfte sich folglich erst im 2. Halbjahr 2018 etablieren.

An der Konjunkturfront scheint vorerst noch alles im Lot. Die Geschäftsklima- und Einkaufs-managerindikatoren starteten mit neuen Höchstständen ins neue Jahr. Der Blick in die Details offenbart dann aber erste Schönheitsfehler. So sind etwa die IFO-Geschäftserwartungen bereits zum zweiten Mal in Folge gefallen. Mithin verdichten sich die Indizien, dass der konjunkturelle Zenit im laufenden Quartal durchschritten wird. Im Ergebnis dürfte die EZB in den nächsten Wochen nicht nur mit schwachen Inflationszahlen, sondern auch noch mit ersten Enttäuschungen bei den Konjunkturdaten konfrontiert werden. Die Entscheidung über die Anpassung der Forward Guidance werden die Währungshüter daher so lange wie möglich hinauszögern.

Wir gehen dennoch davon aus, dass die Reissleine beim QE-Programm gezogen wird und die (Netto-)Anleihenkäufe im September enden. Dafür sprechen nicht nur ökonomische, sondern auch technische Argumente (Knappheit bei Staatsanleihen). Die Zusicherung, die Leitzinsen für lange Zeit tief zu halten, wird die EZB aber vorerst noch beibehalten, bis es klare Indizien für eine Reflationierung gibt.

Die diffizile Lage der EZB wird auch auf die Anleihenmärkte ausstrahlen. Zu einem geradlinigen renditeseitigen Aufwärtstrend dürfte es nicht kommen. Stattdessen erhalten Bonds in den kommenden Wochen von verschiedenen Seiten Rückenwind: Zu den anhaltenden EZB-Anleihenkäufen und tiefen Inflationszahlen werden sich enttäuschende Konjunkturdaten sowie dovishe Notenbankkommentare gesellen.

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