Kommentar
30. April 2018

Der Zinssog aus den USA wird abebben

Der Konjunkturtrend hat sich in den USA und der Eurozone seit Jahresbeginn auseinanderentwickelt. Während die US-Wirtschaft unverändert boomt, ist in der Eurozone Ernüchterung eingekehrt. Dies spiegelt sich auch in der Geldpolitik wider. Die Fed zieht die Zügel weiter an, die EZB zögert den Exit aus dem ultraexpansiven Kurs hinaus. Die Folge ist ein rekordhoher Zinsspread zwischen US-Treasuries und Bundesanleihen. Wir gehen indes davon aus, dass sich der Renditesog aus den USA in den nächsten Monaten nicht weiter verstärkt. Vielmehr sollte es zu einer globalen Konjunkturabkühlung kommen, welche das Renditeniveau weltweit dämpft.

Diesseits und jenseits des Atlantiks hat sich ein Riss im Konjunkturbild aufgetan. Während die Stimmungsbarometer der Eurozone (IFO-Index, Einkaufsmanagerindikatoren) seit Januar in einen klaren Abwärtstrend eingeschwenkt sind, halten sich die Indikatoren in den USA immer noch in der Nähe ihrer zyklischen Höchststände. Dies spiegelt sich auch in den Economic Surprise Indikatoren wider, welche die Überraschungseffekte der Wirtschaftsdaten messen. Der entsprechende Index von Citigroup ist in der Eurozone von +90 (November 2017) auf -90 Punkte (April 2018) abgestürzt. In den USA bewegt er sich hingegen auf hohem Niveau seitwärts, wozu auch die Trump’sche Steuerreform ihren Beitrag leistete.

Die Wirtschaftsdaten finden natürlich Eingang in die Notenbankpolitik. Für die Fed gibt es derzeit keinen Grund, von ihrem Kurs der graduellen Straffungen abzuweichen. Mindestens zwei, eher drei weitere Leitzinserhöhungen in diesem Jahr scheinen gesetzt. Nach anfänglichem Zögern gewinnt dieses Vorgehen auch an den Märkten immer grösseres Vertrauen. Nicht wenige Analysten rechnen inzwischen im nächsten Jahr ebenfalls mit drei bis vier Leitzinserhöhungen. Die Folgen sieht man an den Anleihenmärkten. 2-jährige US-Schatzanweisungen überwanden in der vergangenen Woche die 2,50%-Marke (10-Jahres-Hoch), 10-jährige Treasuries die 3,00%-Schwelle (4-Jahres-Hoch).

In der Eurozone herrscht demgegenüber Ernüchterung. Der Leitzinserhöhungszyklus sollte in der Währungsunion ohnehin erst Mitte 2019 starten – jetzt steht selbst das in Frage. Die jüngsten schwachen Konjunkturdaten haben innerhalb des EZB-Rats für einige Unruhe gesorgt. Laut Mario Draghi muss nunmehr erst geklärt werden, ob es sich um einen temporären Durchhänger oder einen längeren Abwärtstrend handelt, bevor über weitere Exit-Szenarien nachgedacht werden könnte.

Hinzu kommen die Inflationszahlen. Während in den USA die Kerninflation fast 2,0% erreicht hat, kämpft die Eurozone immer noch mit der 1,0%-Marke. Die Bund-Renditen sind daher – trotz des Sogs aus den USA – in diesem Jahr kaum angestiegen. Die Spreads zwischen US- und Bund-Renditen sind infolgedessen auf neue Rekordhöchststände gestiegen. Bei 2-jährigen Laufzeiten beträgt die Differenz inzwischen drei Prozentpunkte.

Wie geht es weiter? Können Bunds dem Druck aus den USA noch lange standhalten? Nach unserem Dafürhalten werden sich die Verhältnisse sogar bald umdrehen – und die europäischen Anleihenmärkte den Ton angeben. Wir gehen davon aus, dass sich die Tendenz zur Wachstumsverlangsamung in der gesamten Weltwirtschaft durchsetzt. Ausser in den USA ist auch in China die monetäre Straffung bereits in vollem Gange, was Spuren in der Realwirtschaft hinterlassen wird. Der Konjunkturtrend der beiden grössten Volkswirtschaften sollte sich daher der Eurozone anschliessen und im 2. Halbjahr 2018 nach unten drehen.

Im Zuge dessen wird die Phantasie für weitere Leitzinserhöhungen in den USA einen Dämpfer erfahren. Die US-Renditen (10 Jahre) werden wieder deutlich unter 3,0% fallen. In der Eurozone dürften die Erwartungen über den Beginn des Leitzinserhöhungszyklus zumindest temporär nach hinten wandern. Entsprechend sehen wir die Bund-Renditen in den nächsten Wochen erkennbar unter 0,50% sinken. Zumindest an den Anleihenmärkten dürfte somit »America First« bald nicht mehr gelten.

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