Der globale Zinserhöhungszyklus verläuft immer noch schleppend

Die vergangenen Tage waren mit Notenbanksitzungen gespickt. Während die Fed und die BoE den Kurs gradueller Leitzinserhöhungen fortsetzen, wollen die BoJ und die EZB noch lange Zeit am aktuell tiefen Zinsniveau festhalten. Die Märkte hatten zuletzt sehr sensibel auf Änderungen im geldpolitischen Ausblick reagiert. Mit Blick auf die Fed besteht kurzfristig weiterhin das Risiko steigender Leitzinserwartungen. Mittelfristig dürften die globalen Zinserwartungen jedoch eher nach unten korrigiert werden. Vor allem in Europa, Japan und UK ist das konjunkturelle Enttäuschungspotential gross. Wir rechnen demzufolge im laufenden Jahr mit fallenden Renditen.

In den vergangenen zwei Wochen haben alle wichtigen Notenbanken getagt. In der Zinspolitik herrscht dabei weiterhin eine Zweiteilung: Die angelsächsischen Notenbanken befinden sich mitten im Prozess gradueller Leitzinsanhebungen. Die Fed wird im September das Zielband für die Fed-Funds-Rate auf 2,00% bis 2,25% anheben und damit bereits die achte Leitzinsanhebung seit Ende 2015 umsetzen. Die Bank of England (BoE) hat immerhin schon den zweiten Schritt gemacht und die Base Rate auf 0,75% erhöht.

Davon sind die EZB und die Bank of Japan (BoJ) noch weit entfernt. Die Europäer wollen nicht vor dem Ende des nächsten Sommers agieren. Bei den Japanern dürfte es sogar noch länger dauern. Die BoJ hat erstmals eine Forward Guidance eingeführt und explizit versprochen, dass sowohl der Leitzins (‑0,10%) als auch die langfristigen Zinsen (10J: +0,0% mit Bandbreite ±0,20%) für lange Zeit auf den aktuell extrem tiefen Niveaus gehalten werden.

Die Märkte reagieren sensibel auf jede mögliche Änderung des Zinsausblicks. So sind im Vorfeld der japanischen Notenbanksitzung (31. Juli) Gerüchte aufgekommen, die BoJ überlege die »Zinskurvenkontrolle« zu lockern oder sogar ganz aufzugeben. Dies hat in der Folge nicht nur in Japan, sondern weltweit einen Renditesprung ausgelöst (bei 10‑jährigen Bunds von 0,30% auf 0,50%). Kurz zuvor (14. Juni) war es der EZB noch gelungen, mit ihrer neuen Forward Guidance (die Leizinsen bleiben bis mindestens »über den Sommer 2019« auf tiefem Niveau), die Renditen nach unten zu drücken. Wer könnte für die nächste Bewegung in die eine oder andere Richtung sorgen?

Sucht man nach Überraschungspotential für steigende Zinsen, ist die Fed der heisseste Kandidat. Dies liegt nicht zuletzt an den US-Konjunkturdaten. Das BIP legte im 2. Quartal um 4,1% zu und der Beschäftigungsaufbau schreitet robust voran. Seit Anfang dieses Jahres wurden durchschnittlich über 200.000 neue Stellen pro Monat geschaffen (2017 waren es »nur« 180.000). Wir gehen zwar davon aus, dass in den nächsten Monaten auch in den USA der Konjunkturtrend nach unten dreht. Nicht völlig auszuschliessen ist aber, dass sich die Stimmungsbarometer noch einige Monate auf hohem Niveau halten. Dies könnte dazu führen, dass zumindest temporär weitere Leitzinserhöhungen für 2019 eingepreist werden. Derzeit rechnen die Märkte nicht einmal ganz mit zwei Leitzinserhöhungen, obwohl die Fed selbst (gemäss den »Dots«) von drei Schritten ausgeht.

Auch in der Eurozone könnten sich die Konjunkturdaten nach dem sehr schlechten Jahresbeginn vorübergehend stabilisieren. Aus unserer Sicht stellt dies aber nur ein kurzes Aufbäumen dar. Spätestens im Herbst sollten wieder die negativen Meldungen überwiegen. Dies dürfte bei den Marktteilnehmern die Zweifel am baldigen Beginn der geldpolitischen Straffungen verstärken und die Leitzinserhöhungserwartungen für 2019 dämpfen.

Bei der BoE und der BoJ überwiegt aus unserer Sicht ohnehin das negative Enttäuschungspotential. Trotz Abwärtskorrekturen rechnen die japanischen Währungshüter immer noch mit einem vergleichsweise kräftigen Anstieg der Inflation. Die BoE geht unterdessen von recht milden Auswirkungen des Brexits auf das BIP-Wachstum aus. Wir sind in beiden Fällen skeptischer.

Fazit: Nicht auszuschliessen ist, dass in den nächsten Wochen die Leitzinserhöhungsphantasie in den USA einen zusätzlichen Schub erfährt. Mit Blick voraus ist es jedoch sehr wahrscheinlich, dass die globalen Leitzinserwartungen (speziell in den USA, Eurozone, Japan und UK) nach unten korrigiert werden und entsprechend die Anleihenrenditen erneut unter Druck geraten.