Die Finanzmärkte befinden sich in einer Phase, in der laufende Erträge (Carry) und solide Unternehmensbilanzen als wesentliche Renditetreiber wieder stärker in den Fokus rücken. Während viele Anlageklassen stark von kurzfristigen Schwankungen geprägt sind, befinden sich Unternehmensanleihen in einem Umfeld mit attraktiven Renditen, robusten Fundamentaldaten und strukturellen Bewertungsineffizienzen, was die Anlageklasse derzeit besonders interessant macht. Die Ertragsgenerierung im Segment Unternehmensanleihen verlagert sich zunehmend von breit angelegtem Marktbeta hin zu einer selektiven Nutzung differenzierter Ertragsquellen. Eine Outperformance gegenüber gängigen Benchmarks lässt sich dabei nur durch konsequentes aktives Management sowie die gezielte Auswahl geeigneter Emittenten und Anleihen erzielen. Zwar erscheinen die Risikoaufschläge gegenüber deutschen Bundesanleihen optisch gering (siehe Abb. 1), doch ist zu hinterfragen, ob Bundesanleihen unter den aktuellen Rahmenbedingungen noch ein geeigneter Bewertungsmaßstab sind.
Die faktische Aufweichung der deutschen Schuldenbremse, ein expansiv ausgerichtetes Fiskal-programm mit begrenztem Investitionsanteil sowie absehbare zusätzliche Belastungen des Staatshaushalts – etwa durch den Wiederaufbau der Ukraine – verändern die Angebots- und Bewertungsstruktur des Bundesanleihen-Marktes grundlegend. Für die Bewertung von Unternehmensanleihen ist daher der Vergleich mit dem staatsunabhängigen Euro-Swap-Markt deutlich besser geeignet. Besicherte Zins-Swaps blenden nationale Verzerrungen aus und bieten damit einen faireren Referenzmaßstab für die solide Fundamentallage vieler Emittenten und bilden somit die tatsächliche Kreditqualität realistischer ab (siehe Abb. 2). Gegenüber diesem Maßstab sind Unternehmensanleihen attraktiv bewertet.
Abb. 1: Risikoprämien ggü. Bundesanleihen
Abb. 2: Risikoprämien ggü. Swaps
Quellen: Bloomberg, Bantleon | Stand: 30. November 2025
Während die Staatsverschuldung ungebremst wächst, zeigt der Markt für Unternehmensanleihen eine gegenteilige Fundamentaldynamik. Besonders bemerkenswert ist, wie entschlossen Unternehmen auf den Zinsschock im Jahr 2022 reagiert haben: Die seit Mitte 2022 stark gestraffte EZB-Geldpolitik mit zehn Zinserhöhungen verstärkte die Rezessionssorgen, kehrte die Zinsstrukturkurve um und löste insbesondere bei Investment-Grade-Unternehmen eine Phase konsequenter Bilanzoptimierung aus. Verschuldungsgrade wurden reduziert, Liquidität aufgebaut und Refinanzierungen vorgezogen. Zwar haben sich einzelne Kreditkennzahlen wegen höherer Zinsaufwendungen temporär verschlechtert, doch viele Unternehmen haben gegengesteuert – etwa durch die Erstemission von Corporate Hybrids (Nachranganleihen von Industrieunternehmen) mit in der Regel 50%iger Eigenkapitalanrechnung durch die Ratingagenturen, der Veräußerung nicht benötigter Bereiche zur Schuldenreduktion oder gezielte Eigenkapitalzuführungen.
Diese Maßnahmen wirken: Im globalen Investment-Grade-Segment lag die Zahl der Heraufstufungen im Zeitraum von 2022 bis heute im Durchschnitt etwa doppelt so hoch wie die der Herabstufungen – ein deutliches Zeichen für die strukturelle Robustheit des Marktes. Genau diese Stabilisierung ist der Nährboden dafür, dass Anleger innerhalb derselben Emittentenbonität gezielt nach effizienteren Renditequellen suchen können – und damit innerhalb der Kapitalstruktur verstärkt bei Corporate Hybrids landen. Gleichzeitig hat die expansive Fiskalpolitik seit 2025 wieder zu steiler verlaufenden Renditestrukturkurven geführt, wodurch Laufzeitprämien klarer sichtbar werden. Dadurch gewinnt insbesondere im mittleren Laufzeitbereich der Roll-down-Effekt an Bedeutung: Kursgewinne entstehen, wenn eine Anleihe mit fortschreitender Zeit automatisch in einen Bereich niedrigerer Renditen entlang der Renditestrukturkurve wandert. Diese Erträge können weitgehend unabhängig von Spreadbewegungen realisiert werden und bieten einen Puffer gegen Kursverluste. Nebst der übergeordnet steileren Zinskurve kann auch innerhalb der Kapitalstruktur (Senior- versus Hybridanleihe) von unterschiedlich stark ausgeprägten Kurvensteilheiten profitiert werden.
Ein gutes Beispiel ist die Kapitalstruktur der Bayer AG. Die Hybrid-Kurve verläuft deutlich steiler als die Senior-Kurve: Der Corporate Hybrid »BAYNGR 5,50% 2029« bietet über ein Jahr eine Gesamtertragserwartung von rund 5,1%, während die Senior-Anleihe »BAYNGR 1,125% 2030« bei etwa 3,5% liegt. Bezogen auf das identische Emittentenausfallrisiko bietet der Corporate Hybrid den deutlich höheren potenziellen Gesamtertrag und ist deshalb der attraktivere Baustein in einem Portfolio (siehe Abb. 3).
Abb. 3: Beispiel von Bayer hinsichtlich Kurvensteilheit, Carry und Roll-down-Ertrag
Steilere Renditekurve bei Corporate Hybrids vs. Senior-Anleihen der Bayer AG
Vergleich Ertragserwartungen: Corporate Hybrid vs. Senior-Anleihe der Bayer AG
Quellen: Bloomberg, Bantleon | Stand: 13. Dezember 2025
Neben den strukturellen Faktoren rücken im Unternehmensanleihenmarkt zunehmend idiosynkratische Sondersituationen in den Fokus der Anleger. Insbesondere im Hybrid-Segment haben jüngste Rückkaufprogramme in einigen Fällen zu asymmetrischen Ertragschancen geführt. Ein aktuelles Beispiel liefert das luxemburgische Immobilienunternehmen Aroundtown, das mehrere Corporate Hybrids durch Rückkaufangebote zurückgenommen hat – darunter auch Teile einer im Rahmen eines Umtauschangebots im Jahr 2024 emittierten Hybridanleihe (Coupon 7,125%, erster Kündigungstermin Januar 2030, ursprüngliches Emissionsvolumen 722 Mio. Euro), die zusätzlich mit einer Cash-Prämie ausgestattet war. Im jüngsten Rückkaufangebot hat Aroundtown die Anleihe anschließend nahezu vollständig zu einem Kassakurs von 107,25 zurückgekauft. Investoren, die an dem Rückkaufangebot teilgenommen haben, konnten dabei gegenüber dem vorangegangenen Schlusskurs eine zusätzliche Prämie von rund 1,6%-Punkten vereinnahmen. Da ein Großteil der Marktteilnehmer das Angebot angenommen hat, reduzierte sich das ausstehende Volumen deutlich und beträgt inzwischen nur noch rund 95 Mio. Euro.
Aroundtown, das im Zuge des massiven Zinsanstiegs unter Druck geraten ist, verfolgt mit diesen Maßnahmen das Ziel, den Bestand an kostenintensiven Hybridanleihen zu reduzieren und die für S&P maßgebliche Kennzahl »Hybridanleihen zur adjustierten Gesamtkapitalisierung« von derzeit 17,2% in Richtung 15% zu senken. Damit optimiert das Unternehmen seine Kapitalstruktur und verbessert seinen Zinsdeckungsgrad, während sich für Investoren attraktive asymmetrische Erträge ergeben haben: Zwar bot die Hybridanleihe mit einem Coupon von 7,125% hohe laufende Erträge, gleichzeitig bestand jedoch ein erhebliches Abwärtsrisiko durch die im Prospekt verankerte Clean-up-Call-Option. Vor diesem Hintergrund war es aus Risiko-Ertrags-Sicht rational, die im Rückkaufangebot gebotene Prämie zu vereinnahmen, da bei breiter Marktteilnahme das potenzielle Kursrisiko im Falle einer vorzeitigen Kündigung klar überwog.
Abb. 4: Preisverlauf der Aroundtown-Hybrid-Anleihe
Quellen: Bloomberg, Bantleon | Stand: 11. Dezember 2025
Für Anleger ist es daher entscheidend, den Anleiheprospekt sorgfältig zu analysieren. Viele Corporate Hybrids enthalten eine sogenannte Clean-up-Call-Option: Sobald das ausstehende Volumen unter eine bestimmte Schwelle fällt, erhält der Emittent das Recht, die Anleihe vollständig – üblicherweise zu einem Preis von 100 – zu kündigen. Nach umfangreichen Rückkaufaktionen kann dies zu erheblichen Nachteilen für die verbleibenden Investoren führen.
Dies zeigt der Fall Aroundtown besonders deutlich: Durch die breite Teilnahme der Marktteil-nehmer am Rückkaufangebot und das stark geschrumpfte Restvolumen ist das Unternehmen nun in der Lage, die Clean-up-Klausel zu ziehen. Die Anleihe wird daher aller Voraussicht nach zu einem Preis von 100 zurückgezahlt, was der aktuelle Kurs der Anleihe bereits nahezu vollständig reflektiert (siehe Abb. 4). Für jene Investoren, die das Rückkaufangebot nicht genutzt haben, entsteht damit ein signifikanter Verlust, da sie den quasi risikofreien Rückkauf zu 107,25 verpasst haben. Dieser Fall unterstreicht die hohe Bedeutung von aktivem Management – insbesondere bei komplexeren Anleihenformen wie Corporate Hybrids.
Für das kommende Jahr erwarten wir ein moderates, aber stabiles globales Wachstum. Die Zentralbanken dürften eine weniger restriktive, weiterhin aber kontrollierte Geldpolitik verfolgen – ein idealer Rahmen für renditestarke Instrumente wie Corporate Hybrids. Im Zuge eines konjunkturellen Aufschwungs in der Eurozone, der maßgeblich durch die massiv expansive deutsche Fiskalpolitik getragen wird, könnten die Renditen deutscher Bundesanleihen leicht steigen, während die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen weiter fallen sollten. Dies bedeutet: Vom Zinsmarkt ist tendenziell mit leichtem Gegenwind zu rechnen; durch ein umsichtiges Management der Roll-down-Effekte, eine geplante Reduktion der Zinsduration und zusätzliche Alphabeiträge in der Anleihenauswahl sollte die Gesamtrendite in der Nähe der Einstandsrenditen liegen.
Corporate Hybrids und Credit Opportunities bei Bantleon
Höher rentierliche Unternehmensanleihen sind ein zentraler Bestandteil der Investmentphilosophie von Bantleon. Im ausgewogenen Anleihenfonds Bantleon Yield Plus (LU0973995813) hat der isolierte Unternehmensanleihenteil (Credit Opportunities) seit Jahresbeginn bereits einen Ertrag von rund 4% erzielt und zeigt damit, wie wirkungsvoll die aktive Steuerung der relativen Attraktivität innerhalb der Kapitalstruktur, Ratings und Sektoren bei Unternehmensanleihen sein kann. Somit leistete er einen wesentlichen Beitrag zum Gesamtergebnis des Fonds. Der auf Corporate Hybrids (Nachranganleihen von Industrieunternehmen) spezialisierte Fonds Bantleon Select Corporate Hybrids (LU2038755174) erzielte im selben Zeitraum einen Ertrag von rund 4,6% und bietet derzeit eine Rendite auf den ersten Kündigungstermin von 4,5%. Bantleon Yield Plus kommt auf Fondsebene auf eine Rendite rund 3,6%, wobei die Unternehmensanleihenquote dynamisch gesteuert wird und ein Teil des Portfolios in hochsicheren Pfandbriefen sowie inflationsgeschützten Staatsanleihen investiert ist.
