Warsh stellt die Fed-Politik auf den Kopf
Kevin Warsh sollte Donald Trump vor allem eins liefern: tiefere Leitzinsen. Diesem Ansinnen hat sich der neue Notenbankpräsident in den ersten elf Wochen seiner Amtszeit noch widersetzt. In einem anderen Punkt folgt er jedoch seinem Förderer. Er möchte die Fed umbauen – ganz im Sinne von Project 2025, das die intellektuelle Basis der Trump-Präsidentschaft bildet. Demnach sei die Fed zu mächtig geworden und greife zu stark in die Finanzmärkte ein.
Warsh stört sich vor allem am Aktivismus und der hohen Transparenz der Notenbank. Der Ansatz der Währungshüter, alles im Detail zu erklären und selbst den künftigen Zinspfad zu kommunizieren, habe dazu geführt, dass die Finanzmärkte nur noch ein Spiegelbild der Notenbankmeinung seien. Eigenständige Informationen könnten daraus nicht mehr abgeleitet werden. Das will Warsh nunmehr ändern, was er plastisch mit einer Fußball-Analogie zum Ausdruck brachte: Die Märkte sollen wieder lernen, den Ball zu spielen und nicht den Schiedsrichter, d.h., sie sollen wieder eigenständig auf realwirtschaftliche Daten reagieren und nicht nur auf Fed-Signale wetten.
Transparenz macht die Geldpolitik effizienter
Kevin Warsh schwebt offenbar eine Rückkehr in die 1970er- und 1980er-Jahre vor, als die Notenbanken noch als Hort der Geheimniskrämerei und Verschwiegenheit galten. William Greider beschrieb dieses Vorgehen der Fed in seinem 1987 erschienenen Bestseller »Secrets of the Temple«, wobei er die Fed als eine noch geheimnisvollere Institution als die CIA schildert. Damals befürchteten die Notenbanker, dass zu viel Offenheit in der Geldpolitik unerwünschte und übertriebene Marktreaktionen hervorrufen könnte. Selbst Alan Greenspan gehörte zu Beginn seiner Amtszeit noch zu den Anhängern einer nebulösen Geldpolitik. 1987 äußerte er den berühmten Satz: »Sollte ich Ihnen ungewöhnlich klar erscheinen, müssen Sie mich missverstanden haben.«
Spätestens in den 1990er-Jahren setzte sich dann aber die Erkenntnis durch, dass ein transparentes und berechenbares Vorgehen die Wirksamkeit der Geldpolitik steigert, statt ihr zu schaden. Die neukeynesianische Schule arbeitete klar heraus, dass alle Vermögenspreise maßgeblich von den Erwartungen über den künftigen Leitzinspfad abhängen. Die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe ergibt sich vereinfacht gesagt aus dem geometrischen Durchschnitt des heutigen kurzfristigen Zinssatzes und der für die nächsten zehn Jahre erwarteten kurzfristigen Zinssätze.
In der Praxis hat sich diese Theorie bestätigt, wie Abbildung 1 eindrücklich veranschaulicht. In der Regel bestimmen bereits die Leitzinserwartungen der kommenden drei Jahre die 10-jährigen Renditen. Dies liegt daran, dass nach drei Jahren die Leitzinserwartungen zumeist gegen das derzeit als »neutral« eingeschätzte Niveau konvergieren (in der Eurozone aktuell rund 3,00%, in den USA rund 4,00%).
Abb. 1: Die Renditen folgen den Leitzinserwartungen
Quellen: Bloomberg, Bantleon; * abgeleitet aus Geldterminmärkten
Gelingt es der Notenbank nunmehr, die Erwartungen über den künftigen Zinspfad in die von ihr gewünschte Richtung zu lenken, werden sich gleichzeitig die Vermögenspreise ganz im Sinne der Währungshüter anpassen. Geldpolitik und Finanzmärkte ziehen sozusagen an einem Strang und machen die Notenbankpolitik damit effizienter.
Tritt z.B. ein milder Inflationsschock auf und kündigen die Währungshüter daraufhin eine leicht restriktivere Geldpolitik an, werden die Finanzmärkte einen flachen Zinserhöhungspfad antizipieren. In der Folge werden die Kapitalmarktrenditen moderat ansteigen und somit im Sinne der Notenbank die Inflationsgefahren dämpfen. Dieses Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzmärkten – mit jeweils vorhersehbaren Reaktionen auf beiden Seiten – dämpft die Volatilität der Vermögenspreise.
Abb. 2: Je vorhersehbarer die Zinspolitik, desto niedriger die Laufzeitprämie
Quellen: Bloomberg, Bantleon; * basierend auf Adrian, Crump, Moench
Damit aber nicht genug. Bei der Bildung der langfristigen Renditen spielt neben den Zinserwartungen noch eine zweite Komponente eine wichtige Rolle: die sogenannte Laufzeitprämie (Term Premium). Sie entschädigt die Investoren für das eingegangene Zinsänderungsrisiko. Auch hier gilt: Je transparenter und glaubwürdiger die Notenbankpolitik ist, desto niedriger wird die Laufzeitprämie ausfallen.
Ein besonders beeindruckendes Beispiel dafür sind die Jahre 2015 bis 2023 (vgl. Abbildung 2). Aufgrund der niedrigen Inflation, des Einsatzes von QE, aber auch der Forward Guidance der Fed, die den Leitzins auf tiefem Niveau hielt, bestand aus Sicht der Investoren praktisch kein Zinsänderungsrisiko. Die Laufzeitprämie sank auf null bzw. sogar ins Negative. Für die Wirtschaft ist eine tiefe Laufzeitprämie – und damit ein niedriger Realzins – von Vorteil, weil sie für ein günstiges Investitionsumfeld sorgt. Besteht hingegen Unsicherheit über den künftigen Zinsausblick, wird die Laufzeitprämie und damit der Realzins ansteigen, was sich negativ auf das Investitionsklima auswirkt.
Warshs Schweigegelübde schürt Unsicherheit
Kevin Warsh ist nunmehr aber der Ansicht, dass die Fed mit der Steuerung der Markterwartungen in den vergangenen Jahren über das Ziel hinausgeschossen ist. Indem die Fed die künftigen Zinsschritte quasi avisiert hat, wurden die Investoren in falscher Sicherheit gewiegt und zu einseitigen Wetten animiert, was zur Blasenbildung an den Finanzmärkten beitrug. Auch sei die Fed zu einer Geisel ihrer Forward Guidance geworden. Wenn sich die Wirtschaft anders entwickelte als gedacht, konnten die Währungshüter nicht mehr zurück, ohne ihr Versprechen zu brechen. So wird der Fed vorgeworfen, sie habe 2021 zu lange an dem Mantra des »temporären« Inflationsschubs festgehalten und damit die rechtzeitige Zinswende verpasst. Warsh möchte jedenfalls wieder zum freien Spiel der Marktkräfte zurückkehren. Die Investoren sollen sich möglichst unabhängig von der Fed ihre Meinung bilden.
Wie ernst es Warsh mit der neuen Verschwiegenheit meint, zeigte sich gleich zu Beginn seiner Amtszeit. Das Fed-Statement zur Erklärung geldpolitischer Entscheide wurde auf ganz wenige Sätze zusammengestrichen. Gleichzeitig ließ Warsh seine Präferenz für weniger Pressekonferenzen bzw. sogar deren Abschaffung durchblicken. Nach seinem Willen sollte es auch keinen offiziellen Zinsausblick (sogenannte Dots) der Fed-Mitglieder mehr geben.
Schnell wurde überdies deutlich, dass nicht nur beim Zinsausblick, sondern auch bei der Einschätzung der wirtschaftlichen Lage sein Schweigegelübde gilt. Fragen zur aktuellen Situation am Arbeitsmarkt und zum Inflationsumfeld beantwortete er stets ausweichend.
Noch schwerer wiegt jedoch die mangelnde Erklärung der aktuellen Zinspolitik. Warum hat die Fed zuletzt weiter pausiert, obwohl sie selbst die Inflation als »zu hoch« ansieht? Warsh hätte einfach sagen können, man stehe zwar grundsätzlich bereit, wolle aber noch abwarten, weil die Juni-Inflationszahlen besser ausgefallen seien als gedacht. Davon sah er aber ab. Das Einzige, was er sich entlocken ließ, war die Aussage: »Höhere Zinsen könnten ein Teil der Antwort sein, wenn die Inflation überhöht bleibt.« Dies ist jedoch nicht mehr als ein Gemeinplatz. Auf jeden Fall hat er mit seinem Eiertanz der Glaubwürdigkeit der Fed in der Inflationsbekämpfung geschadet.
Eine ganz entscheidende Rolle für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik spielt schließlich ein klar definiertes Inflationsziel. Selbst daran ließ Warsh Zweifel aufkommen. Er bejaht zwar grundsätzlich den Fortbestand des 2%-Ziels und hält am PCE-Kerndeflator als Maßstab fest. Diese Zusicherung gilt allerdings nur für 2026. Für das kommende Jahr geht er davon aus, dass die von ihm eingesetzte Task Force einen Anpassungsvorschlag vorlegen wird. Damit hat er zusätzliche Unsicherheit geschürt. Warshs Unzufriedenheit mit dem PCE-Kerndeflator ist bekannt. Er würde stattdessen den Trimmed Mean des PCE bevorzugen. Letzterer bewegt sich allerdings mit rund 2,2% deutlich unterhalb des PCE-Kerndeflators (3,3%). Viele Investoren fragen sich daher, ob die Fed künftig die überhöhte Inflation einfach wegdefinieren will.
Abb. 3: Warsh sorgt für steilere Zinskurve
Quellen: Bloomberg, Bantleon
Insgesamt hat Kevin Warsh mit seiner intransparenten Kommunikation bislang vor allem Zweifel am stabilitätsorientierten Kurs der Notenbank geweckt. Dies zeigte sich in der Marktreaktion auf die jüngste Notenbanksitzung. Während die kurzfristigen Renditen gefallen sind (es fehlte das Signal für eine baldige Leitzinserhöhung), machten die langfristigen Renditen einen Satz nach oben (vgl. Abbildung 3). Die Märkte preisen eine höhere Laufzeitprämie ein, da die Unsicherheit über den künftigen Zinsausblick zugenommen hat.
Die Notenbank muss wieder den Ball spielen
Zieht man ein Fazit, ist manche Kritik am Vorgehen der Fed in den vergangenen Jahren zwar durchaus berechtigt. Die Währungshüter mögen in der Forward Guidance zu weit gegangen sein. Dies ändert aber nichts daran, dass der künftige Zinspfad der Notenbank die entscheidende Stellgröße für die Finanzmärkte ist. Je vorhersehbarer die Zinsschritte der Notenbank sind, desto besser ist dies für alle Beteiligten. Dies trägt zu geringerer Volatilität und niedrigeren Risikoprämien an den Finanzmärkten bei. Transparenz über die aktuelle Lageeinschätzung und eine klare Kommunikation der Reaktionsfunktion der Notenbank sind daher unerlässlich.
Es macht auch keinen Sinn, von den Finanzmärkten zu fordern, sie sollten selbst wieder den Ball spielen. Wie soll das funktionieren? Der wichtigste Inputfaktor für die Anleihenmärkte ist die Einschätzung über den künftigen Leitzinspfad. Die Märkte sind daher auf Informationen aus der Notenbank angewiesen. Wenn sie der Fed-Vorsitzende nicht mehr liefert, werden sie umso genauer die Reden der übrigen Mitglieder des Offenmarktausschusses studieren. Sollte diesen der Mund verboten werden, keine Pressekonferenzen mehr stattfinden und die Dots abgeschafft werden, sähe es düster aus. Dann würden die Finanzmärkte bei den Leitzinserwartungen immer wieder in die eine oder andere Richtung überschießen, worauf die Notenbank sie wieder einfangen müsste. Diese Art der Intransparenz würde zwangsläufig in eine höhere Finanzmarktvolatilität münden.
Mit Blick voraus ruhen somit die Hoffnungen vor allem auf den übrigen Mitgliedern des Offenmarktausschusses: Sie sollten standhaft bleiben und weiterhin als Bollwerk der Transparenz fungieren. Von den Task Forces darf man dagegen nicht viel erwarten. Sie wurden eingerichtet, um Warshs Agenda umzusetzen.
Wenn Warsh unbeirrt an seinem Kurs festhält, wird dies über kurz oder lang in ein Desaster münden. Spätestens in der nächsten Krise, wenn die Leitzinsen kräftig gesenkt werden müssen, wäre es fatal, wenn dies nicht klar kommuniziert würde. Letztlich dürfte sich Warshs Ernennung als Bumerang für Trump erweisen: Statt niedrigerer Zinsen erhält er höhere Risikoprämien. Wie so vieles ist auch der Umbau der Fed ein unausgegorenes und in sich widersprüchliches Projekt der Trump-Regierung.
