Republikanischer Durchmarsch
Donald Trump ist zurück im Weissen Haus und beide Kammern des US-Parlaments werden aller Voraussicht nach von den Republikanern dominiert. Damit ist der Weg frei für die Umsetzung der von Trump gemachten Wahlversprechen. Mit Blick auf die weltweiten Wachtsums- und Inflationsperspektiven besonders relevant sind seine Pläne für Steuersenkungen und neue Handelsbeschränkungen.
Was die Zölle betrifft, stellte Trump eine Anhebung für chinesische Importe von aktuell durchschnittlich rund 10% auf 60% in den Raum und einen universellen Zoll von 20% auf alle anderen Importe. Die überparteiliche Tax Foundation hat auf Basis dieser Eckpunkte errechnet, dass sich der durchschnittliche Zoll auf alle US-Einfuhren von aktuell 2,4% auf über 17% erhöhen könnte, den höchsten Wert seit 90 Jahren (vgl. Abb. 1).
Abb. 1: Trumps Drohgebärden
Quellen: Tax Foundation, Bantleon
Bei den Steuern will Trump alle der im kommenden Jahr auslaufenden Einkommenssteuersenkungen aus seiner ersten Amtszeit verlängern, also anders als von den Demokraten geplant auch die Erleichterungen für die höchsten Einkommensgruppen. Darüber hinaus möchte er die Unternehmenssteuer von 21% auf 15% senken.
Wenn es um die Umsetzung dieser Vorgaben geht, ist indes mit einigen Abstrichen zu rechnen. In der Handelspolitik sehen wir die im Wahlkampf genannten Grössen lediglich als Ausgangspunkt für Verhandlungen, die schliesslich in weniger umfangreichen Zollanhebungen enden dürften. Das zeigt auch das von der Tax Foundation skizierte Szenario. Denn eine Rückkehr in die Zeiten des Protektionismus der 1930er Jahre hatte Trump schon in seiner ersten Amtszeit nicht angestrebt und wird es voraussichtlich auch dieses Mal nicht wollen. Des Weiteren rechnen wir bei der Körperschaftssteuer mit weniger weitgehenden Lockerungen, weil der Kongress – anders als bei den Zöllen – die Entscheidungen mittragen muss und den wachsenden Schuldenberg stärker in Betracht zieht sollte als Trump.
Bis die im Raum stehenden Massnahmen umgesetzt werden, wird überdies einige Zeit vergehen. Zum einen würde das Gesetzgebungsverfahren bei den Steuersenkungen mehrere Monate in Anspruch nehmen. Zum anderen ist es wahrscheinlich, dass Trump im Vorfeld der Zollerhöhungen zunächst mit den Handelspartnern (wie in den Jahren 2017/2018) in Verhandlungen tritt. Unmittelbare wirtschaftliche Impulse von diesen Seiten wären somit frühestens im 2. Quartal kommenden Jahres zu erwarten. Gleichwohl könnte die Aussicht auf die geplanten Massnahmen schon früher die Unternehmensstimmung beeinflussen, in den USA im besten Fall positiv, im Rest der Welt wohl eher negativ (vgl. Abb. 2).
Auswirkungen auf die USA
Alles in allem kann davon ausgegangen werden, dass die avisierten niedrigeren Steuern mittelfristig konjunkturell stimulierend wirken und schliesslich auch inflationäre Effekte nach sich ziehen. Verstärkt werden die Teuerungseffekte durch die neuen Zölle. Was folgt aus diesem Ausblick für die Geldpolitik? Kurzfristig sollten sich die Auswirkungen in Grenzen halten, weil es einige Zeit dauern wird, bis die Wachstums- und Inflationseffekte sichtbar werden. Mit Blick auf dieses und das nächste Quartal wird sich die Fed daher nach unserer Einschätzung durch das Wahlergebnis nicht von ihrem Kurs gradueller Zinssenkungen abbringen lassen. Solange die Konjunkturdaten in den kommenden Monaten eine sich fortsetzende Abkühlung am Arbeitsmarkt und einen weiter nachlassenden Inflationsdruck widerspiegeln, dürften die Leitzinsen bei jeder FOMC-Sitzung gesenkt werden. Die bis zuletzt mehrheitlich positiv überraschenden Wirtschaftszahlen sprechen indes dafür, dass es bei kleinen 25-Bp-Schritten bleibt. Zumal dann, wenn sich im Laufe des ersten Halbjahres 2025 die inflationstreibenden Effekte der Trump‘schen Wirtschaftspolitik klarer abzeichnen. Dann würde die Fed sogar noch vorsichtiger vorgehen. Je nachdem, wie stabil der Arbeitsmarkt bleibt und wie sehr sich der Inflationsausblick eintrübt, könnte der Zinssenkungszyklus mithin schon bei 3,50% bis 4,00% enden. Damit nicht genug: Je schneller Trump »liefert«, umso grösser ist das Risiko einer Reflationierung der US-Wirtschaft, was die Fed schliesslich sogar zu Zinserhöhungen zwingen könnte.
Auswirkungen auf die Eurozone
Die Auswirkungen des Trump-Siegs auf die Konjunktur der Eurozone sind auf den ersten Blick eindeutig negativ. Europäische Unternehmen müssen nicht nur mit höheren Zöllen auf Exporte in die USA, sondern insgesamt mit einem ausgewachsenen globalen Handelskrieg rechnen, der für grosse Verunsicherung sorgen dürfte. Im Jahr 2018 hatte der von Trump angezettelte Zollstreit die Konjunktur in der Eurozone bereits erheblich belastet (vgl. Abb. 2).
Abb. 2: 2018 hat der Handelskrieg die Konjunktur in der Eurozone ausgebremst
Quellen: ZEW, Economic Policy Uncertainty, Bantleon
Dem steht aber auf der anderen Seite eine anhaltend robuste US-Konjunktur gegenüber. Ausserdem dürfte China seine Bemühungen zur Stärkung der heimischen Wirtschaft intensivieren. Auch die Europäer selbst werden möglicherweise zur Abfederung des Handelskriegs mit neuen Fiskalstimuli reagieren. Schliesslich lässt sich aus heutiger Sicht nicht abschätzen, wie aggressiv Trump seine Agenda abarbeiten wird. Im Falle des Ukrainekriegs könnte sich der neue US-Präsident sogar als »Friedenstifter« erweisen und damit ein globales Risiko beseitigen. Alles in allem halten wir daher an unserem Ausblick für die Eurozone fest: Die Erholung, die seit Anfang 2024 im Gang ist, sollte sich 2025 fortsetzen, aber weiterhin blutleer verlaufen, d.h. das Wachstum dürfte um 1,0%, in Deutschland kaum über null pendeln (jeweils im Vorjahresvergleich).
Zu diesem Konjunkturbild würde weiterhin ein gedämpfter Inflationsausblick passen. Die Aussicht auf weltweit steigende Zölle und eine global expansivere Fiskalpolitik erhöht jedoch nicht nur in den USA, sondern von der Tendenz her auch in der Eurozone die Inflationsrisiken. Mithin nimmt die Gefahr zu, dass im 2. Halbjahr 2025 die Teuerungsrate wieder über 2,0% ansteigt.
Vor diesem Hintergrund halten wir an unserem Leitzinsausblick fest. In den nächsten Monaten sollte die EZB die Geldpolitik weiter lockern (pro Sitzung um 25 Bp). Die schwache Wirtschaft und eine Teuerungsrate um 2,0% liefert dafür gute Argumente. Im April dürfte die Notenbank entsprechend bei 2,25% angekommen sein. Unter Umständen folgt dann noch im Juni ein Schritt auf 2,00%. Danach dürften aber die wachsenden Inflationsrisken weiteren Lockerungen entgegenstehen. An den Geldterminmärkten ist bis Juni 2025 derzeit ebenfalls eine Rückführung der Leitzinsen auf 2,00% bis 2,25% eingepreist.
Auswirkungen auf die Asset Allocation
Die zentrale Schlussfolgerung aus dem republikanischen Durchmarsch ist, dass sich die globalen Inflationsrisiken tendenziell erhöhen, während die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft weniger eindeutig sind. Möglicherweise werden hier die negativen Folgen eines Handelskriegs durch eine expansivere Fiskalpolitik kompensiert. Per saldo nimmt der Spielraum für ausgeprägte Leitzinssenkungen der Notenbanken ab. Für Staatsanleihen sind dies negative Botschaften. Dies gilt umso mehr, als die Angst vor einer überbordenden Staatsverschuldung weiter zunehmen und die Investoren höhere Laufzeitprämien verlangen dürften. Bereits im Vorfeld der Wahl hatten die steigenden Umfragewerte von Trump diese Befürchtungen befeuert (vgl. Abb. 3). Wir empfehlen daher auch in der strategischen Ausrichtung (Zeithorizont mehr als drei Monate) nunmehr die Durationsrisiken zu reduzieren, d.h., US-Treasuries und Bundesanleihen nur noch »neutral« zu gewichten. Im taktischen Bereich (Zeithorizont ein bis drei Monate) hatten wir diesen Schritt bereits Anfang Oktober vollzogen (vgl. Tabelle 1).
Abb. 3: Angst vor steigender Staatsverschuldung treibt die Renditen
Quellen: Bloomberg, Bantleon
Für die globalen Aktienmärkte dürften sich die positiven (robuste Weltwirtschaft) und negativen Impulse (weniger Leitzinssenkungen) die Waage halten. Klar ist, dass die Trump’schen Massnahmen vor allem den US-Märkten helfen werden, während sie die europäischen und asiatischen Märkte tendenziell belasten. Obwohl wir in Europa und Asien mittelfristig das grössere Aufholpotenzial sehen, haben wir daher unsere Übergewichtung in diesen Bereichen bereits im vergangenen Monat zurückgenommen. Umgekehrt verfahren wir mit Blick auf US-Aktien und sind hier wieder »neutral« positioniert (vgl. Tabelle 1). Die angekündigten Steuersenkungen sollten überdies speziell kleineren und mittleren Unternehmen zugutekommen, die gleichzeitig weniger unter einem Handelskrieg leiden. Small und Mid Caps dürften daher gegenüber Large Caps outperformen (vgl. Tabelle 1).
Die perspektivisch steigenden Inflationsrisiken machen schliesslich Linker wieder interessant, weshalb wir hier ein moderate Übergewichtung vornehmen (vgl. Tabelle 1). Bei den Spreadprodukten (unter anderem Unternehmensanleihen) sehen wir derzeit keinen Anpassungsbedarf. Chancen und Risiken halten sich hier in den meisten Fällen die Waage. Lediglich von High Yields raten wir weiterhin ab, steigende Zinsen sind Gift für die schlummernden Bonitätsrisiken. Schliesslich liefert das sich abzeichnende Umfeld viele Argument für den – eigentlich überbewerten – USD, weshalb wir uns auch hier »neutral« positionieren.
Tabelle 1: Aktuelle Asset-Allocation-Empfehlung*
