US-Wirtschaft wird nicht auf billigem Öl ausrutschen

In den USA geht ungeachtet der zuletzt erfreulichen Daten aus der Industrie immer noch das Rezessionsgespenst um. Als Warnsignal gelten nicht nur die enttäuschenden Aktivitätsdaten der vergangenen Monate, die für das 1. Quartal einen allenfalls marginalen Anstieg des BIP nahelegen. Grosse Sorge bereitet auch das Risiko eines erneuten Ölpreisverfalls, der die Rohölindustrie noch mehr unter Druck bringen und die US-Wirtschaft schliesslich in einen breit angelegten Abschwung stürzen könnte. Erst vor wenigen Wochen hatten die Notierungen die Tiefststände aus den Jahren 2008/2009 unterschritten und diese Gefahren wieder in den Vordergrund gerückt. Die explodierenden Risikoaufschläge bei High-Yield-Anleihen heizten gleichzeitig die Ängste vor einem neuen Finanzkollaps im Stile der Lehmankrise an (vgl. Abbildung 1).

Zuletzt hat sich der Ölpreis zwar wieder stabilisiert. Nach dem missglückten Versuch der wichtigsten Förderländer, sich in Doha auf Produktionskürzungen zu einigen, hat indes die Angst vor einem neuen Preisverfall wieder zugenommen. Die Pessimisten verweisen dabei nicht zuletzt auf die nahezu wöchentlich neuen Höchststände bei den Lagerbeständen von Rohöl, die bereits die nächste Runde sinkender Preise ankündigen.

Wie real sind diese Gefahren? Um das zu beantworten, soll zunächst untersucht werden, ob von den aktuell steigenden Lagerbeständen tatsächlich auf künftig fallende Preise geschlossen werden kann. Dann ist zu überprüfen, wie gross die realwirtschaftlichen Konsequenzen eines anhaltenden Rückgangs der Investitionen im Sektor der Rohölförderung wären und wie hoch das Risiko einer Ausbreitung der Krise im Rohstoffsektor auf die Gesamtwirtschaft über die Finanzmärkte ist.

Blickt man auf die Lagerbestände an Rohöl in den USA, die im Wochenrhythmus vom Energieministerium veröffentlicht werden, sticht zuletzt in der Tat eine aussergewöhnliche Entwicklung ins Auge. Während sich die Bestände in den zurückliegenden Jahrzehnten in einer relativ engen Bandbreite zwischen 250 und 400 Mio. Barrel bewegt haben (ohne die strategischen Reserven), ist 2015 ein historisch einmalig scharfer Anstieg auszumachen. Anfang 2016 kam es zu einem weiteren Schub, der die Lagerhaltung auf über 500 Mio. Barrel klettern liess, was in etwa dem Verbrauch von 25 Tagen entspricht (vgl. Abbildung 2, dort invertiert).

Der Vergleich mit dem Ölpreisverlauf in Abbildung 2 zeigt aber, dass die Lagerhaltung keinen systematischen Vorlauf gegenüber den Preisen besitzt. Vielmehr entwickeln sich beide Grössen weitgehend parallel. Offensichtlich spiegeln die Preise die aktuelle Angebotssituation ohne wesentliche Zeitverzögerung wider. Nimmt das Angebot zu, sinken unmittelbar die Preise und umgekehrt.

Dieses Bild einer gleichzeitigen Veränderung von Lagerbeständen und Preisen gilt nicht nur für die langfristigen Trends und ist auch nicht nur den jährlich wiederkehrenden saisonalen Schwankungen geschuldet. Vergleicht man anstatt der absoluten Niveaus von Preisen und Lagerbeständen deren (Jahres-)Veränderungsraten – und klammert dadurch die übergeordneten Trends und Saisoneffekte aus –, ist bei den kürzerfristigen Schwankungen eine sogar noch ausgeprägtere Parallelität festzustellen (vgl. Abbildung 3).

Auf globaler Ebene stellt sich diese Beziehung nicht anders dar. Wird aus den monatlichen Angebots- und Nachfragedaten des unabhängigen Datenanbieters Energy Intelligence der jeweilige Angebots- bzw. Nachfrageüberhang errechnet, zeigt sich, dass sich dieser in den meisten Fällen ebenfalls parallel zu den Preisen entwickelt (vgl. Abbildung 4).

Folglich ist die weitverbreitete Auffassung nicht haltbar, wonach erst ein Abbau der Lagerbestände stattfinden muss, bevor die Preise ihre Talfahrt beenden. Vielmehr reicht es offensichtlich aus, dass der Anstieg der Lagerbestände zu einem Ende kommt.

Auch der kontinuierliche Rückgang bei der Zahl der aktiven Bohrlöcher in den USA kann nicht – wie immer wieder zu hören ist – als Vorbote weiter sinkender Preise angesehen werden. Genaugenommen ist die Kausalität hier sogar umgekehrt. Die Preisentwicklung läuft der Zahl der Bohrlöcher voraus. Erst wenn sich die Preise stabilisieren, wird die Zahl der aktiven Bohrlöcher nicht weiter zurückgehen. Der prominente Baker Hughes Rig Count stellt somit eindeutig einen nachlaufenden Indikator dar (vgl. Abbildung 5)

Wenn die Lagerdaten bei der Preisprognose nicht weiterhelfen – was kann dann als Orientierung herangezogen werden? In der langfristigen Perspektive fungiert unter »normalen« Umständen der Konjunkturtrend als wichtigster Taktgeber für die übergeordnete Preisentwicklung. Wenn die weltweite Wachstumsdynamik anzieht, steigt entsprechend die Nachfrage nach Rohöl und umgekehrt, im Abschwung lässt sie nach und gibt damit die Richtung beim Rohölpreis vor (vgl. Abbildung 6).

Bereits seit fast zwei Jahren sind die Umstände aber nicht mehr »normal« und es ist nicht die Veränderung der Nachfrage, die den Preistrend vorgibt. Vielmehr hat die Angebotsseite das Ruder übernommen. Zu einem grossen Teil ist dafür die strukturelle Ausweitung der Förderkapazitäten im Zuge des Schieferölbooms in Nordamerika verantwortlich, die zu einer knappen Verdopplung der US-Ölförderung in den vergangenen fünf Jahren auf bis zu 9,6 Mio. Barrel pro Tag führte (≈ ca. 10% der weltweiten Produktion). Unabhängig von der weiter wachsenden Weltwirtschaft kam es in Anbetracht dieser Angebotsschwemme zu einem so scharfen Preiseinbruch, wie er sonst nur in Rezessionsphasen zu beobachten war (vgl. Abbildung 6).

Entscheidend für die Frage, wann der Rohölpreis seinen Tiefpunkt erreicht hat, ist somit – neben etwaigen koordinierten Produktionsbeschränkungen seitens der grossen Ölförderländer – das Durchhaltevermögen der Schieferölproduzenten. Die Mehrheit der Analysen in diesem Bereich schätzt die Schieferölproduktion unterhalb eines Ölpreises von 30 bis 40 USD/Barrel als langfristig unrentabel ein. Auf einen solchen Schwellwert deuten auch die neusten Zahlen zur US-Ölproduktion hin. So ist die Fördermenge in den USA, die sich lange Zeit auf hohem Niveau halten konnte, in Anbetracht des anhaltenden Preisverfalls inzwischen auf den tiefsten Stand seit 18 Monaten gesunken. Aus dieser Perspektive spricht somit einiges dafür, dass der Ölpreis mittelfristig seinen Boden gefunden haben könnte.

Was aber, wenn der Ölpreis doch nochmals nachgibt und neue Tiefststände markiert, beispielweise weil es länger dauert als derzeit angenommen, bis die unrentablen Produzenten aus dem Markt ausscheiden? Auch in diesem Fall dürfte die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession stürzen.

Zum einen sind die Bremswirkungen seitens weiter zurückgefahrener Investitionen umso kleiner, je tiefer der Ölpreis sinkt. So hatte der Einbruch des Ölpreises von über 100 USD/Barrel auf 40 USD/Barrel zu mehr als einer Halbierung der Kapitalausgaben der Förderindustrie von 180 Mrd. USD in Q4 2014 auf 80 Mrd. USD in Q4 2015 geführt (vgl. Abbildung 7). Das Wirtschaftswachstum wurde dadurch 2015 um ½-Prozentpunkt gebremst. Selbst wenn sich der Ölpreis nochmals halbiert und deswegen die Investitionen erneut um 50% zurückgefahren werden, würde sich der Bremseffekt aufgrund der geschrumpften Bedeutung des Sektors auf nur noch ¼-Prozentpunkt reduzieren. Die realwirtschaftlichen Ausstrahleffekte sollten entsprechend selbst in diesem Extremszenario geringer ausfallen als im vergangenen Jahr.

Zum anderen dürften die positiven Effekte des tiefen Ölpreises für den privaten Konsum (die bislang nur ansatzweise auszumachen waren) immer stärker zum Tragen kommen. Von den rund 180 Mrd. USD, die die US-Bürger aufgrund der gesunkenen Benzin- und Heizölpreise weniger für Energie aufwenden mussten, wurde mit 120 Mrd. USD bislang ein grosser Teil gespart und nicht für andere Güter und Dienstleistungen ausgegeben (vgl. Abbildung 8). Diese stillen Reserven dürften jedoch – je länger die Energiepreise tief bleiben bzw. erst recht wenn sie weiter nachgeben – aufgelöst werden und den Konsum ankurbeln.

Des Weiteren halten wir die Eskalationsgefahren, die von zunehmenden Kreditausfällen infolge von Unternehmenskonkursen ausgehen, für begrenzt. Mit rund 220 Mrd. USD ist der Umfang der am stärksten ausfallgefährdeten High-Yield-Anleihen im Energiesektor relativ klein – die Summe entsprechen ca. 1,0% des BIP. Zum Vergleich: Die Subprime-Hypothekenkredite waren 2006 – unmittelbar vor dem Beginn der Finanzkrise – mit einem Volumen in Höhe von 10,0% des BIP fast zehnmal so umfangreich (vgl. Abbildung 9).

Darüber hinaus entfällt der grösste Teil der Verbindlichkeiten im Energiesektor (High Yield und Investment Grade) auf Anleihen – deren Gläubiger weit gestreut sind – und nur ein kleiner Teil auf Bankkredite. Die Gefahr, dass Banken durch Kreditausfälle in Schieflage geraten, ist mithin ebenfalls deutlich geringer als im Umfeld der Subprime-krise (vgl. Abbildung 10). Entsprechend halten wir das Risiko für begrenzt, dass aus den unumgänglichen Konkursen bei den Schieferölproduzenten eine Finanzkrise im Stile von »Lehman« erwächst.

Die weitverbreitete Angst, die aktuell randvoll gefüllten Rohöllager würden einen erneuten Preissturz erzwingen, halten wir für unbegründet. Die Lagerdaten besitzen keinen Vorlauf gegenüber der Preisentwicklung. Ob der Ölpreis nochmals auf neue Tiefststände sinken wird, hängt – neben der Bereitschaft der grossen Ölfördernationen zu koordinierten Produktionsbeschränkungen – davon ab, wie schnell die in den vergangenen Jahren expandierte Schieferölproduktion zurückgefahren wird. Der aktuelle Rückgang der US-Förder­menge auf den tiefsten Stand seit 18 Monaten spricht dafür, dass dieser Prozess inzwischen in Gang gekommen ist. Aus dieser Perspektive könnte der Rohölpreis somit seinen Boden gefunden haben.

Selbst wenn er aber nochmals einbricht, dürfte die US-Wirtschaft dadurch nicht in eine Rezession gestürzt werden. So nimmt der gesamtwirtschaftliche Bremseffekt, der von den weiter sinkenden Preisen auf die Investitionsnachfrage ausgeht, immer mehr ab. Gleichzeitig sollten sich die Ansteckungseffekte über die Finanzmärkte infolge zunehmender Kreditausfälle in Grenzen halten. Das Gefahrenpotential ist hier deutlich geringer als seinerzeit im Umfeld der Subprimekrise. Alles in allem kommen wir damit zu dem Schluss, dass die US-Wirtschaft nicht auf der Ölschwemme ausrutscht und in eine neue Rezession schliddert.