Freundlicher US-Konjunkturausblick, aber nur langsam steigende Leitzinsen

Nach sieben Jahren Nullzins-Politik steuert die US-Notenbank darauf zu, die Leitzinsen am 16. Dezember erstmals seit Mitte 2006 wieder anzuheben. Die letzten Zweifel, dass die Fed den »Lift-off« tatsächlich noch in diesem Jahr wagt, hatte der positive Arbeitsmarktbericht für November zerstreut, der eine Fortsetzung des ungebremst hohen Tempos bei den Stellenschaffungen widerspiegelte.

So weit so gut. Wie wird es aber danach weitergehen? Ist der Konjunkturaufschwung in den USA robust genug, um nicht nur eine, sondern eine Serie von Zinserhöhungen zu verkraften? Die jüngsten Enttäuschungen von der Industrie – die November-Einkaufs­manager­indi­ka­toren sind auf langjährige Tiefststände gesunken (vgl. Abb. 1) – und die Abschwächung beim Konsumwachstum haben hier zuletzt die Sorgenfalten grösser werden lassen.

Zur Beantwortung dieser Fragen ist eine grundlegende Betrachtung der konjunkturellen Rahmenbedingungen unumgänglich. Auf der einen Seite wird die US-Wirtschaft von einer dynamisch expandierenden Binnennachfrage – vor allem dem privaten Verbrauch – angeschoben. Auf der anderen Seite weht den US-Unternehmen vom Aussenhandel aufgrund der Währungsaufwertung und vom Einbruch der Investitionen im Öl- und Gassektor Gegenwind entgegen. Wie stellen sich in diesen Bereichen die Perspektiven für die kommenden Quartale dar?

Der Ölpreis, der im Sommer vergangenen Jahres bei knapp 110 USD sein letztes zyklisches High markiert hatte, war bis Jahresende 2014 auf rund 50 USD abgesackt und hat zuletzt noch weiter nachgegeben (auf 35 USD, West Texas Intermediate, WTI). In der Summe ist somit ein Minus von über 65% (!) zu verzeichnen. Kein Wunder, dass es in diesem Umfeld zu einem scharfen Einbruch der Investitionsnachfrage im Rohstoffsektor gekommen ist.

Gleichwohl ist zu berücksichtigen, dass im Zuge dieses Absturzes schon eine grosse Bereinigung stattgefunden hat. Wie die Gegenüberstellung in Abbildung 2 zeigt, reagieren die Investitionen in der Regel nur mit einer kurzen Zeitverzögerung auf Veränderungen der Preise. Die Zahlen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung weisen dementsprechend in den zurückliegenden fünf Quartalen – der Zeitraum, in dem der Ölpreis um 65% abgestürzt ist – für die Investitionen in Maschinen und Anlagen zur Rohöl- und Gasförderung einen Rückgang von knapp 50% aus. Ein Grossteil des vom Ölpreisrückgang induzierten Wachstumsdämpfers sollte damit bereits verdaut worden sein.

Des Weiteren wird selbst im Extremszenario eines nochmaligen 50%-igen Ölpreisverfalls (von aktuell 35 USD auf unter 20 USD) der von dieser Seite auf das BIP ausgehende Bremseffekt immer kleiner. Weil der Anteil der Investitionen zur Öl- und Gasförderung an der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung aufgrund der schon vollzogenen Bereinigung inzwischen von 1% des BIP auf 0,5% des BIP geschrumpft ist, würde eine nochmalige 50%-Korrektur in diesem Sektor das BIP nur noch um rund ¼%-Punkt belasten (vgl. Abb. 2).

Bei der Betrachtung der Unternehmensinvestitionen insgesamt – also unter Einbeziehung aller anderen Sektoren – stellen sich die Perspektiven darüber hinaus nach wie vor freundlich dar. So ist auch im sechsten Jahr des Wirtschaftsaufschwungs keine Übertreibung auszumachen: Die Investitionsquote (Investitionen in Relation zum BIP) ist bislang nur wenig über ihren langfristigen Trend angestiegen (vgl. Abb. 3). Problematisch wird es üblicherweise erst dann, wenn die Quote lange Zeit und kräftig den übergeordneten Trend überschreitet.

Die von manchen Beobachtern in diesem Zusammenhang angeführte Abschwächung bei den Unternehmensgewinnen ist nach unserem Dafürhalten kein Argument für einen Investitionsabschwung. Werden die stark unter Druck stehenden Unternehmen im Rohstoffsektor ausgeklammert, stellt sich die Gewinndynamik auf gesamtwirtschaftlicher Ebene weit weniger problematisch dar. Darüber hinaus bewegen sich die Gewinne in absoluter Betrachtung mit einem Anteil von 11,5% am BIP (in den ersten drei Quartalen 2015) immer noch nahe ihren historischen Höchstständen (zuletzt wurde ein derartiges Niveau 2006 bzw. davor 1966 erreicht).

Schliesslich besteht bei den Wohnbauinvestitionen weiterhin grosser Nachholbedarf. Die Investitionsquote liegt in diesem Segment immer noch deutlich unter ihrem langfristigen Trend (vgl. Abb. 3). Mit 1,1 Mio. neu gebauten Wohneinheiten zeichnet sich für 2015 das achte Jahr in Folge ab, in dem die Bautätigkeit massiv hinter der aus dem Bevölkerungswachstum resultierenden Nachfrage von durchschnittlich 1,3 Mio. Wohneinheiten zurückbleibt. Der Wohnungsbau wird folglich noch einige Jahre ein Wachstumstreiber der US-Wirtschaft sein, bis hier der Aufholprozess abgeschlossen ist.

Ähnlich wie im Ölsektor dürfte der vom Wechselkurs ausgehende Gegenwind langsam abnehmen. Zweifelsohne hat die USD-Stärke das Expansionstempo bei den Exporten gebremst. Allein in den ersten drei Quartalen dieses Jahres hat das Bruttoinlandsprodukt vom Aussenhandel einen negativen Wachstumsbeitrag von rund 0,7%-Punkten zu verkraften gehabt.

Auf der Währungsseite hat sich indes nach dem kräftigen Schub von Juli 2014 bis März 2015 die Aufwertungsdynamik in den zurückliegenden Quartalen abgeschwächt. Wie aus der Gegenüberstellung in Abbildung 4 zu erkennen ist, sollte allein diese Verlangsamung der Aufwertung den von der Währung auf die Exporteure ausgehenden Druck verringern.

Darüber hinaus sprechen die anziehende Konjunkturdynamik in der Eurozone und in Japan sowie die sich anbahnende Erholung in China für eine Belebung der globalen Industrie. Ihren Wiederhall findet diese Verbesserung des aussenwirtschaftlichen Umfelds für die US-Wirtschaft im erneut nach oben drehenden globalen Industrie-EMI, der damit auch für die US-Exporte eine Wende zum Besseren signalisiert (vgl. Abb. 5).

Zwischenfazit 1: Die in den zurückliegenden Quartalen zu beobachtenden Bremseffekte vonseiten des Ölpreisverfalls und der USD-Auf­wer­tung auf das US-BIP sollten im nächsten Jahr sukzessive abnehmen. Die Perspektiven für das Wirtschaftswachstum hellen sich entsprechend auf.

Wenn man auf die mittelfristigen Perspektiven für den US-Konsum zu sprechen kommt, wird oft auf die dynamische Arbeitsmarkterholung verwiesen, die eine wichtige Triebkraft des robust wachsenden privaten Verbrauchs darstellt. Nicht vergessen werden darf daneben aber auch die verbesserte finanzielle Lage der privaten Haushalte. Zum einen ist der Schuldenstand der US-Bürger inzwischen auf den tiefsten Stand der vergangenen 10 Jahre gesunken. Parallel dazu sackte die Schuldendienstquote (Zinszahlungen in Relation zum verfügbaren Einkommen) auf die niedrigsten Werte ihrer 35-jährigen Historie ab (vgl. Abb. 6). Den US-Bürgern steht damit ein immer grösserer Teil ihres Einkommens für Konsumausgaben zur Verfügung.

Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass der Entschuldungsprozess bei den US-Bürgern zu einem Ende kommt und die Verschuldung in den nächsten Jahren wieder moderat ansteigt. Die Nachfrage nach Hypotheken- und Konsumkrediten nimmt bereits wieder zu und die Banken sind dabei, die Kreditvergabestandards ausgehend von historisch hohen Niveaus moderat zu lockern. Das Konsumwachstum sollte daher von dieser Seite zusätzlich angeschoben werden.

Rückenwind für die Ausgaben der privaten Haushalte erwarten wir daneben von der Vermögensseite. Die Nettovermögen der US-Bürger haben sich in den vergangenen Quartalen im Windschatten steigender Immobilienpreise und zulegender Aktienkurse wieder ihren historischen Höchstständen angenähert (vgl. Abb. 7, dort invertiert). Gleichwohl haben die Konsumenten ihre Sparquote (die üblicherweise als Reaktion auf steigende Vermögen zurückgefahren wird) bislang nicht reduziert, sondern tendenziell sogar erhöht. Dieses Vorsichtssparen dürfte in den nächsten Jahren im Zuge der Fortsetzung der konjunkturellen Erholung Schritt für Schritt abnehmen, und damit spiegelbildlich das Konsumwachstum stärken.[1]

Abgerundet wird der positive Ausblick für den privaten Verbrauch durch die freundlichen Perspektiven beim Lohnwachstum. Wir sehen in der kräftig gesunkenen Arbeitslosenquote ein klares Signal für zunehmende Engpässe bei der Besetzung offener Stellen. In der Folge sollte es nur eine Frage der Zeit sein, bis der Aufwärtsdruck auf die Löhne zunimmt (vgl. Abb. 8). Die Einkommen der privaten Haushalte erfahren mithin auch von dieser Seite Auftrieb, was das Konsumwachstum zusätzlich anschieben wird.

Zwischenfazit 2: Bei den eingangs erwähnten Schwächesignalen vom Konsum dürfte es sich angesichts des positiven fundamentalen Umfelds nur um ein vorübergehendes Phänomen handeln. Das solide Wachstum des privaten Verbrauchs bleibt folglich das Rückgrat des Konjunkturaufschwungs in den USA. Zusammen mit dem abnehmenden Gegenwind vonseiten des Ölpreisverfalls und der USD-Aufwertung sind damit die Perspektiven für das BIP-Wachstum 2016 freundlich. Wir rechnen 2016 mit einem Plus von 2,7% (nach +2,5%, vgl. Tabelle 1 in PDF-Dokument).

Wir hatten bereits erläutert, dass angesichts der zunehmenden Engpässe am Arbeitsmarkt mit einer Beschleunigung beim Lohnwachstum zu rechnen ist. Auf die Inflationsraten sollte somit von dieser Seite langsam, aber sicher Aufwärtsdruck ausgehen. Mit Blick auf die Kerninflationsrate – bei der die volatilen Nahrungsmittel- und Energiepreise ausgeklammert sind – rechnen wir darüber hinaus mit einem Abklingen der preisdämpfenden Zweitrundeneffekte des Ölpreisverfalls (z.B. sinkende Preise für Flugtickets infolge des billigeren Rohöls).

Des Weiteren dürften im Gesundheitssektor in den kommenden Quartalen die inflationsbremsenden Effekte der Reformen der vergangenen Jahre ausklingen. Die pauschale Deckelung der öffentlichen Ausgaben im Jahr 2013 (»Sequestration«), die Ausgabenkürzungen der staatlichen Krankenversicherung »Medicare« bei Zahlungen für Krankenhausaufenthalte und die Folgen der neuen Versicherungspflicht (»Obamacare«) hatten in vielen Bereichen des Gesundheitssystems preisdämpfend gewirkt. Die Kerninflationsrate dürfte dadurch in den vergangenen Jahren jeweils um rund 0,2%-Punkte gedrückt worden sein.

In die gleiche Richtung wird die Verlangsamung des Aufwertungstrends des US-Dollars wirken (+19% seit Mitte 2014, handelsgewichtet), der die Kerninflationsrate 2015 um ca. 0,3%-Punkte gemindert hat. Alles in allem wird das Abklingen der verschiedenen Sonderfaktoren zusammen mit der anziehenden Konjunktur die Kerninflationsrate (PCE) – ausgehend von aktuell 1,3% – im nächsten Jahr bis auf 1,8% und 2017 in Richtung 2,0% ansteigen lassen (vgl. Abb. 9 sowie Tabelle 1 im PDF-Dokument).

Auf Basis unseres zuversichtlichen Konjunkturausblicks und unserer Erwartung langsam anziehender Inflationsraten kann die eingangs erwähnte Frage »Wie geht’s weiter im Zinserhöhungszyklus?« nun beantwortet werden. Wenn sich die zuvor begründeten Prognosen bewahrheiten, gibt es keinen Grund, warum auf die erste Leitzinserhöhung Mitte Dezember im kommenden Jahr nicht weitere folgen sollten. Aber wann bzw. wie viele?

Für einen im historischen Vergleich flachen Leitzinserhöhungszyklus spricht vor allem, dass sich die US-Wirtschaft nach wie vor merklichen strukturellen Belastungen gegenübersieht. Das derzeit geringe Produktivitätswachstum sowie die Altlasten der Finanzkrise (bspw. in Form einer immer noch spürbaren Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe) bremsen das Potentialwachstum. In der Folge liegt der sogenannte neutrale reale Leitzins (der für Vollbeschäftigung bei gleichzeitig stabiler Inflation sorgt) tiefer als in »normalen« Zeiten.[2] Aktuell dürfte er rund 0,0% betragen. In Anbetracht des Inflationsziels von 2,0% ergibt sich für den nominalen neutralen Leitzins damit ein Wert von rund 2,0%.

Wir gehen davon aus, dass sich die Notenbank Zeit lassen kann, um dieses neutrale Niveau zu erreichen. Die Inflationsraten sind tief und dürften wie beschrieben nur langsam ansteigen. Die Währungshüter sollten daher von dieser Seite nicht so schnell unter Druck geraten, die Konjunkturdynamik durch eine deutliche Straffung der monetären Rahmenbedingungen einbremsen zu müssen. In unserem Basisszenario werden die 2,0% erst im Laufe des 2. Halbjahrs 2017 erreicht. Wir rechnen entsprechend 2016 und 2017 im Durchschnitt mit jeweils vier Zinserhöhungen um 25 Bp (vgl. Tabelle 1 im PDF-Dokument).

Wie die Gegenüberstellung des sich daraus ergebenden Zinserhöhungszyklus mit den Zinserhöhungszyklen der jüngeren Vergangenheit in Abbildung 10 zeigt, werden die geldpolitischen Rahmenbedingungen somit im historischen Vergleich ausserordentlich langsam gestrafft. Nicht nur das tiefe Ausgangsniveau ist dabei ein Grund dafür, dass sich die Leitzinsen noch lange Zeit auf aussergewöhnlich tiefen Niveaus bewegen werden, sondern auch das moderate Erhöhungstempo. Die Finanzmärkte sind derzeit sogar noch skeptischer und erwarten in den kommenden beiden Jahren nur Anhebungen um zusammen knapp 125 Bp.

Mit Blick auf das Jahr 2016 sehen wir das Risiko, dass schwächere Konjunkturdaten am Anfang des Zinserhöhungszyklus die Fed zu einer langsameren Gangart bewegen werden. Ende 2016 erwarten wir die Obergrenze des Leitzinszielbandes daher bei 1,25% bis 1,50% (nach 0,50% Ende 2015). Aufgrund unseres positiven Konjunkturausblicks sollte es danach aber nicht so verhalten weitergehen. Je langsamer der Zinserhöhungszyklus beginnt, umso grösser ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Währungshüter später zur proaktiven Eindämmung der Inflationsrisiken das Tempo bei den geldpolitischen Straffungen erhöhen müssen.

[1] Ein Grund, warum die US-Bürger auf ihr wachsendes Immobilienvermögen noch nicht mit höheren Konsumausgaben reagiert haben, könnte darin liegen, dass sie sich der Wertsteigerungen ihrer Häuser nicht bewusst sind. Während sich der Anteil der Hypothekenkredite, die den Wert des Hauses übersteigen (sog. underwater mortgages), in den vergangenen vier Jahren von 21% auf 9% verringert hat, geben in Umfragen immer noch 27% der Hausbesitzer an (statt vor vier Jahren 28%), ihre Hypothekenschuld liege höher als der Wert ihres Hauses.

[2] Zur Diskussion um den neutralen Leitzins vergleiche auch unsere Analyse von 10. April 2015: Wo liegt der neutrale US-Leitzins.