Griechenland - kein Durchbruch in Sicht

Griechenland taumelt am Abgrund entlang. Lange Zeit galt das Treffen der EUR-Finanzminister am 24. April als D-Day. An diesem Tag sollte endgültig über den Abschluss des 2. Hilfsprogramms entschieden werden. Inzwischen ist aber offenbar selbst dieses Datum nicht mehr zu halten und damit ein Ende der »Grexit«-Debatte nicht in Sicht.

Dabei hätte alles ganz anders kommen können – die Ausgangslage für Griechenland war Ende 2014 eigentlich vielversprechend. Wie überall in Südeuropa gab es Hoffnungsschimmer. Die wirtschaftliche Lage hatte sich stabilisiert, was sich in sämtlichen Daten widerspiegelte: Die Konjunkturbarometer schwenkten in einen steilen Aufwärtstrend ein. Gegenüber dem Jahr 2013 legten die Pkw-Verkäufe um 20% zu, die Tourismus-Einnahmen verbesserten sich um 12% (auf 12,1 Mrd. EUR = Rekordniveau, vgl. Abb. 1), die Exporte stiegen um 5%, die Arbeitslosenquote sank immerhin von 27,5% auf 26,5%. Bei der Industrieproduktion, den Baugenehmigungen und den Einzelhandelsumsätzen kam es zumindest zu einer Stabilisierung. Schliesslich legte auch das BIP erstmals nach sechs Jahren wieder leicht zu (+0,7%).

In Bezug auf den Staatshaushalt hat sich ebenfalls Bemerkenswertes getan (vgl. Abb. 2). Das Haushaltsdefizit verringerte sich 2014 auf 6,4 Mrd. EUR und ist damit seit 2009 um 30 Mrd. EUR abgeschmolzen. Erstmals wurde überdies ein Primärüberschuss erzielt, wenn er auch mit 0,6 Mrd. EUR kleiner ausfiel als zunächst gedacht (geplant waren 2,5 bis 3,0 Mrd. EUR).

Angesichts des abnehmenden Haushaltsdefizits und der günstigen Zinskonditionen für die Altschulden waren und sind die Refinanzierungsanforderungen Griechenlands im Jahr 2015 eigentlich nicht besonders herausfordernd. Inzwischen sind die Euroländer mit Forderungen in Höhe von 195 Mrd. EUR die mit Abstand grösste Gläubigergruppe (sie tragen 60% der griechischen Staatsschuld). Die damit verbundenen Kredite besitzen lange Laufzeiten (über 20 Jahre) und extrem tiefe Zinssätze bzw. die Zinszahlungen aus den EFSF-Krediten sind in den ersten 10 Jahren sogar ausgesetzt. Die Rückzahlungsverpflichtungen beziehen sich demzufolge hauptsächlich auf fällige T-Bills, IWF-Kredite und die wenigen verbliebenen Staatsanleihen, die vor allem von der EZB gehalten werden (vgl. Abb. 3):

• Die Refinanzierung der T-Bills war zuletzt kein Problem, fanden sich doch mit den griechischen Banken sichere Abnehmer – es handelt sich um einen reinen Roll-over.
• Die Rückzahlung der IWF-Kredite – ursprünglich knapp 9,0 Mrd. EUR, jetzt noch 6,2 Mrd. EUR – stellen eigentlich ein Tauschgeschäft dar. Mit der endgültigen Genehmigung des 2. Hilfsprogramms würde der IWF an Griechenland in diesem Jahr noch rund 12 Mrd. EUR auszahlen.[1]
• Die Staatsanleihen der EZB (6,7 Mrd. EUR) könnten mit einem Teil der verbliebenen Hilfskredite getilgt werden.[2] Der Rest müsste aber dem – bereits der Samaras-Regierung avisierten – 3. Paket entnommen werden. Würde sich Griechenland »reformtreu« verhalten, hätten die Euroländer damit wohl kein Problem, schliesslich wird lediglich ein öffentlicher Gläubiger (EZB) durch einen anderen (ESM) ersetzt.

[1]   3,5 Mrd. EUR als Nachzahlung aus dem vergangenen Jahr, weitere 8,6 Mrd. EUR sind für 2015 vorgesehen.

[2]   Mit der finalen Genehmigung des 2. Hilfsprogramms fliessen an Griechenland noch 1,8 Mrd. EUR aus dem EFSF-Topf und 1,9 Mrd. EUR aus den SMP-Gewinnen.

Erstes Zwischenfazit: Das wirtschaftliche und fiskalische Umfeld war für Griechenland bis vor Kurzem äusserst konstruktiv.

Die an sich günstige Lage wurde jedoch durch die gescheiterte Präsidentschaftswahl (im Dezember 2014) und den Regierungswechsel am 25. Januar 2015 zunichte gemacht. Aufseiten der Konsumenten und Unternehmen kehrte die Unsicherheit zurück. Seit dem 4. Quartal 2014 ist die wirtschaftliche Erholung ins Stocken geraten. Anfang 2015 dürfte der Konjunkturtrend vollends ins Negative gekippt sein. Indizien dafür liefern insbesondere die Stimmungsindikatoren, die sich entgegen dem Trend in den übrigen Euroländern seit Herbst 2014 verschlechtert haben (vgl. Abb. 4).

So sank das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen von 102,8 (November 2014) auf 96,8 Punkte (März 2015), während es in der Eurozone insgesamt anzog (von 100,8 auf 103,9 Punkte) und in Spanien auf 109,1 Punkte emporschnellte. Parallel sackte der griechische Einkaufsmanagerindex der Industrie unter die Expansionsschwelle ab. Diese Entwicklung ist umso bemerkenswerter, als auch Griechenland grundsätzlich vom freundlichen zyklischen Umfeld – Euroschwäche, Ölpreisverfall, Wachstumsbelebung in Europa – profitiert.

In den kommenden Quartalen ist – wie noch unten genauer ausgeführt wird – von keinem Ende der politischen Hängepartie auszugehen. Das Konsum- und Investitionsklima wird dementsprechend eingetrübt bleiben und die griechische Wirtschaft folglich bestenfalls stagnieren, während das Wachstum der Eurozone nach unserer Prognose Richtung 2,0% anzieht.

Die Verschlechterung der Wirtschaftslage wirkt sich direkt auf den Staatshaushalt aus. Aufgrund schwächerer Staatseinnahmen am Jahresende 2014 musste bereits das Budgetergebnis für das vergangene Jahr um über 1,0 Mrd. EUR nach unten korrigiert werden. Im Januar/Februar blieben die Steuereinnahmen nach Angaben des Finanzministeriums erneut um knapp 1,0 Mrd. EUR hinter dem Planansatz zurück.

In Anbetracht dessen rückt die Zielsetzung der Tsipras-Regierung, den Primärüberschuss des Staatshaushaltes in diesem Jahr von 0,6 Mrd. EUR auf 2,1 Mrd. EUR auszuweiten, in weite Ferne. Stattdessen ist von einem erneuten primären Budgetdefizit in diesem Jahr auszugehen, und dmnach auch von permanenten Liquiditätsschwierigkeiten der Regierung.

Dass es bislang noch zu keinem Zahlungsausfall kam und weiterhin Renten und Beamtengehälter ausbezahlt werden konnten, liegt zum einen an Reserven, die noch zu Jahresbeginn vorlagen (nach Angaben aus Regierungskreisen 2,5 bis 3,0 Mrd. EUR). Zum anderen an dem Griff der Regierung in die Liquiditätsreserven von Staatsunternehmen und öffentlichen Pensions- und Sozialkassen. Auf diesem Weg konnte das Finanzministerium Medienberichten zufolge 4,0 Mrd. EUR mobilisieren. Die Regierung hofft sich damit bis Anfang Mai über Wasser zu halten, spätestens danach ist sie aber auf Gelder der Euroländer angewiesen.

Infolge der politischen Unsicherheit und der wirtschaftlichen Eintrübung sind auch die griechischen Banken erneut unter Druck geraten. Eigentlich galten sie nach den umfangreichen Kapitalmassnahmen der Jahre 2013/14 als saniert (die vier grössten Banken erhielten 25 Mrd. EUR aus dem EFSF-Programm). Die »Grexit«-Angst lässt die Sparer aber um ihre Euro-Einlagen bangen. Bereits 2010/11 zogen die Griechen 70 Mrd. EUR von ihren Bankkonten ab (vgl. Abb. 5). Inzwischen rollt eine zweite »Welle«: Seit November haben die Griechen weitere 28 Mrd. EUR »in Sicherheit gebracht« (man schätzt, dass zwei Drittel davon zu Hause bzw. im Schliessfach verwahrt werden und ein Drittel ins Ausland floss). Der Depositenbestand der Banken ist als Folge davon von 172 auf 144 Mrd. EUR abgeschmolzen (-16%) und deckt nur noch 36% der aggregierten Bilanzsummen ab.

Um die Refinanzierung ihrer Aktiva zu sichern, bleibt den Banken nur der Rückgriff auf Notenbankkredite. Dies wurde aber ebenfalls erschwert. Schliesslich akzeptiert die EZB keine griechischen Staatsanleihen (sowie staatsgarantierte Bankenanleihen) mehr als Sicherheit. Als Ausweg verbleibt nur noch die Notfall-Liquiditätshilfe (»ELA«) der nationalen Zentralbank,  die diese aber nur ausnahmsweise an grundsätzlich solvente Institute mit temporären Liquiditätsengpässen gewähren darf. Die Rechtmässigkeit der ELA-Kreditvergabe wird alle zwei Wochen vom EZB-Rat überprüft.

Die kontinuierliche Genehmigung und Aufstockung der ELA-Hilfen, die sich mittlerweile auf 74 Mrd. EUR belaufen, dürfte der EZB in Zukunft immer schwerer fallen. Wenn sich die politische Unsicherheit und die konjunkturelle Abkühlung fortsetzen, wird der Depositenschwund anhalten. Hinzu kommt, dass, die griechischen Banken auch auf ihrer Aktivseite mit wachsenden Problemen konfrontiert sind. Nach Angaben aus Bankenkreisen ist der Anteil notleidender Kredite zuletzt weiter in Richtung 40% angestiegen, d.h., ein Kreditvolumen von 80 Mrd. EUR ist gefährdet. Nicht zuletzt aus diesem Grund werden die wichtigsten griechischen Banken von den Rating-Agenturen nur noch mit »CCC« bewertet – d.h., Anleihen dieser Häuser werden als hochspekulativ und stark ausfallgefährdet angesehen.

Zweites Zwischenfazit: Die von der neuen Regierung erzeugte Unsicherheit löste eine Negativspirale aus, in der sich die Konjunktur, das Finanzsystem und der Staatshaushalt wechselseitig nach unten ziehen.

Die »Grexit«-Debatte wäre vom Tisch, wenn sich Griechenland mit seinen Gläubigern auf eine umfassende Lösung verständigen könnte. Gemäss aktuellem Fahrplan soll bis Ende April endgültig darüber entschieden werden, ob die zurückgehaltenen Gelder in Höhe von 7,2 Mrd. EUR freigegeben werden.

Im Vergleich zu Ende Februar hat Griechenland mittlerweile eine detailliertere Liste an Reformen den »Institutionen« (ehemalige Troika) bzw. der Eurogruppe präsentiert. Die überarbeiteten und erweiterten Vorschläge stellen jedoch bestenfalls einen ersten Schritt in die richtige Richtung dar:

• Die Liste ist stark auf Massnahmen zur Bekämpfung der Steuerflucht und ‑hinterziehung sowie der Verbesserung der Steuereintreibung fixiert. Die erhofften Einnahmeverbesserungen für das laufende Jahr (ca. 5 Mrd. EUR = 2,8% des BIP) scheinen hoch gegriffen.
• An weiteren Ideen zur Stärkung der Staatsfinanzen findet sich wenig Substanzielles. Genannt werden: Besteuerung von Glücksspielen im Internet, Bekämpfung von Tabak- und Alkoholschmuggel und öffentliche Auktionen von TV-Lizenzen.
• Begrüssenswert sind die Absichten zur Effizienzsteigerung der öffentlichen Verwaltung (speziell der Finanzverwaltung und der Auftragsvergabe), zum Aufbau eines Katasterwesens oder der Beschleunigung von Genehmigungsverfahren. Die Ausführungen hierzu sind indes vage, ausserdem hat sich zu all dem bereits die Vorgängerregierung bekannt.
• Die Themen Arbeitsmarkt und Sozialreformen werden erstmals genannt – aber nicht im Sinne der Gläubiger verarbeitet. So sollen Lohnverhandlungen wieder stärker zentralisiert und der Mindestlohn schrittweise angehoben werden. In der Rentenpolitik ist die Wiedereinführung der 13. Pension für »arme« Pensionäre geplant. Ausserdem soll die sukzessive Absenkung des Rentenniveaus ausgesetzt werden.

Es dürfte klar sein, dass diese Reformagenda die Eurogruppe nicht befriedigt. Dies wird vor allem dann offensichtlich, wenn man sich die Forderungen an die Vorgängerregierung vor Augen hält, zu denen Ex-Finanzminister Hardouvelis bereits Einverständnis signalisiert hat (vgl. auch Tab. 1 unten):

• Eine Reform der Mehrwertsteuer, die darauf abzielt, Ausnahmetatbestände zu reduzieren. Hardouvelis hat z.B. eine MwSt.-Anhebung für Hoteliers (von 6,5% auf 13%) angeboten.
• Eine Reform der Beamtengehälter, bei der die Sonderzahlungen weiter reduziert und vereinheitlicht werden.
• Zusätzliche Liberalisierungsschritte am Arbeitsmarkt, mit denen Hürden für Entlassungen in wirtschaftlichen Notlagen beseitigt werden.
• Eine Fortsetzung der Pensionsreform, die den Anreiz zur Frühverrentung eindämmt.

Die neue griechische Regierung wird sich schwertun, auch nur eine der letztgenannten Massnahmen umzusetzen. Schliesslich würde jede davon einem Bruch von Wahlkampfversprechen gleichkommen.

Ein Kompromiss könnte darin bestehen, dass man sich zunächst nur auf einen Teil von Reformen einigt (z.B. im Bereich der Steuerpolitik und Korruptionsbekämpfung) und im Gegenzug die 7,2 Mrd. EUR wiederum nur in Etappen ausbezahlt. Hierdurch würde die Hängepartie um Griechenland aber nur verlängert. Sparer würden ihre Bankkonten weiter leerräumen und Investoren sich in Zurückhaltung üben.  

Selbst wenn es Ende April zur Auszahlung des Gesamtbetrags kommt, ist dies noch lange nicht der ersehnte Durchbruch. Spätestens im Sommer muss sich Griechenland mit den Gläubigern auf ein 3. Hilfspaket einigen. Wie oben ausgeführt, reichen die Restbeträge aus dem Vorgängerprogramm nicht aus, um die fälligen Anleihen und Zinsen in diesem Jahr zu tilgen.

Will man den Griechen Luft bis Ende 2017 verschaffen, müsste das 3. Paket wohl eine Grössenordnung von 25 bis 30 Mrd. EUR aufweisen.[3] Die Verhandlungen über diesen zusätzlichen Geldsegen dürften sich noch schwieriger gestalten als die bisherigen. Schliesslich geht es um grössere und neue Summen, denen alle 18 Regierungen der Eurozone zustimmen müssen (sowie zum Teil deren Parlamente, u.a. in Deutschland, Finnland und Estland). Die Gläubiger dürften mithin auf strenge Auflagen pochen. Zusätzlich wird das Thema Schuldentragfähigkeit, und damit auch die Debatte um einen Schuldenschnitt, wieder auf die Tagesordnung zurückkehren. Eine rasche Einigung über ein solch komplexes Themengeflecht scheint mit der aktuellen Regierung nahezu ausgeschlossen.

Ein Befreiungsschlag in Sachen Griechenland wird daher weiter auf sich warten lassen. Dies bedeutet aber wiederum, dass sich der Niedergang der Wirtschaft, des Finanzsystems und des Staatshaushaltes schleichend fortsetzt und Griechenland auf einen »Graccident« zusteuert.

Als Stolperstein könnte sich bereits der am 12. Mai fällige IWF-Kredit (rund 780 Mio. EUR) erweisen. Wird er nicht bedient, ist die Zahlungsunfähigkeit eingetreten. Spätestens dann müsste die EZB den Geldhahn für griechische Banken zudrehen[4] - das Finanzsystem wäre von der Euro-Geldschöpfung abgeschnitten. Um einen Bank Run zu verhindern, müsste die Regierung rasch »Bankferien« ausrufen, Kapitalverkehrskontrollen einführen und auf schnellstem Weg eigenes Geld drucken. Der Austritt aus dem Euro wäre ohne offiziellen Rausschmiss vollzogen.

Die Folgen des Grexits bekäme vor allem Griechenland zu spüren. Die Investitionstätigkeit würde völlig zum Erliegen kommen. Niemand würde mehr ohne Vorkasse nach Griechenland liefern. Das Land verfiele in eine Depression.

Die europäischen Finanzmärkte dürften hingegen nur kurz durchgerüttelt werden. Für eine Abschirmung sorgt nicht zuletzt die EZB mit ihren Anleihekäufen. Darüber hinaus belegen die übrigen südeuropäischen Länder derzeit von Woche zu Woche, dass sie das Gröbste überstanden haben – mithin Griechenland ein isoliertes Problem ist.

Letztendlich schadet die neue griechische Regierung mit ihrem unkooperativen und konzeptionslosen Verhalten nur dem eigenen Land. An Reformen und einem neuen Wachstumsmodell führt auch nach einem Grexit kein Weg vorbei.

[3]   Berücksichtigt man die noch ausstehenden Zahlungen des IWF in Höhe von rund 12 Mrd. EUR sowie die Restbeträge aus dem 2. Hilfspaket (ohne IWF 3,7 Mrd. EUR) dürfte Griechenland in diesem Jahr zusätzliche Mittel in Höhe von rund 5 Mrd. EUR benötigen. Für 2016 rechnen wir mit 8 Mrd. EUR und 2017 mit 12 Mrd. EUR. Angemessen erscheint überdies ein Puffer für eine zusätzliche Ausweitung des Staatsdefizits.

[4] Bei einem offiziellen Zahlungsausfall Griechenlands dürfte auch die Solvenz der Banken nicht mehr gegeben sein. Sie müssten unter anderem ihre Staatsanleihen abschreiben.