Auf welche Arbeitsmarktindikatoren achtet die Fed?

Wenn es um den künftigen Kurs der US-Geld­politik geht, steht der Arbeitsmarkt ganz klar im Mittelpunkt. Nicht nur, weil die Fed per Gesetz verpflichtet ist, für Vollbeschäftigung zu sorgen, sondern auch weil die Beschäftigungsentwicklung – als Gradmesser der gesamtwirtschaftlichen Auslastung – einen Frühindikator für die Inflationsentwicklung darstellt. Bis Anfang des Jahres hatten die Währungshüter dabei ihren geldpolitischen Ausblick so explizit wie nie zuvor an eine einzige Arbeitsmarktkennzahl gekoppelt: die Arbeitslosenquote. Solange diese nicht unter 6,5% sinken würde, könnte die ultraexpansive Ausrichtung der Geldpolitik beibehalten werden. Nachdem sich die Quote dem Schwellenwert jedoch schneller als erwartet angenähert hatte, gab die Fed die Orientierung an der Arbeitslosenquote im März auf. Stattdessen wird nun ein grosses Bündel an Indikatoren betrachtet, um zu entscheiden, wann ein geldpolitischer Kurswechsel angebracht ist.

Was genau aber meint die Fed damit? Auf welche Zahlen muss man künftig achten, um möglichst frühzeitig die Leitzinswende kommen zu sehen?

Eine abschliessende Aufzählung der infrage kommenden Indikatoren wird von der Fed nicht gegeben. In den Protokollen zu den acht Mal im Jahr stattfindenden Offenmarktausschusssitzungen findet sich jedoch ein Überblick der jeweils analysierten Kennzahlen. Nahezu immer erwähnt werden: Arbeitslosenquote, Zahl der monatlichen Stellenschaffungen, Erwerbsquote, Quote der Langzeitarbeitslosen, Quote der unfreiwillig Teilzeitbeschäftigten und die Zahl der offenen Stellen und Einstellungen (JOLTS-Statistik). Daneben wird von Sitzung zu Sitzung fallweise auch auf andere Grössen hingewiesen: zum Beispiel auf die Erstanträge für Arbeitslosenunterstützung, Einstellungspläne der Unternehmen, Beurteilung der Arbeitsmarktlage durch die privaten Haushalte u.a.

Um dieses Dickicht an Kennzahlen durchschauen zu können, werden die Indikatoren im Folgenden kurz vorgestellt und es wird erläutert, welche Rückschlüsse sie auf die aktuelle Arbeitsmarktlage zulassen. Darauf aufbauend werden sie in einer Gesamtbetrachtung zusammengefasst, welche schliesslich die Basis bildet, um den Leitzinsausblick zu formulieren. Dabei zeigt sich jedoch: Einfache Schlussfolgerungen wie zu Zeiten der alleinigen Orientierung an der Arbeitslosenquote sind nicht mehr möglich. Es muss wieder stärker zwischen unterschiedlichen Entwicklungen abgewogen werden.

Auch wenn die Orientierung an einem Schwellenwert für die Arbeitslosenquote fallengelassen wurde – als ein Indikator, der die Lage am Arbeitsmarkt aus makroökonomischer Perspektive umfassend beschreibt, liefert die Arbeitslosenquote immer noch wichtige Informationen. Unter anderem zeigt sie an, in welchem Ausmass der Produktionsfaktor Arbeit aus- bzw. unterausgelastet ist, was Rückschlüsse auf künftigen Lohn- bzw. Inflationsdruck zulässt.

Mit einem Wert von 6,1% erreichte sie im Juni den tiefsten Stand seit fast sechs Jahren. Gleichzeitig hat sie sich auch deutlich der sogenannten NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unem­ploy­ment) angenähert, deren Unterschreiten tendenziell mit steigenden Teuerungsraten einhergeht (vgl. Abb. 1).

Dieses eigentlich klare Warnsignal vor einem zunehmenden Inflationsdruck wird jedoch durch den unerwartet deutlichen Rückgang der Erwerbsquote in den vergangenen Jahren verwässert. Die Erwerbsquote – der Anteil der Beschäftigten und Arbeitssuchenden an der Erwerbsbevölkerung (den über 16-Jährigen) – wird zwar seit geraumer Zeit auch durch den demographischen Wandel gedrückt[1]. Dieser Faktor erklärt ihren Rückgang indes nur zum Teil. Daneben haben die tiefe Rezession und die lang anhaltende Arbeitsmarktschwäche dazu geführt, dass mehr und mehr US-Bürger dem Arbeitsmarkt frustriert den Rücken gekehrt haben. Das hat sowohl die Talfahrt der Erwerbsquote als auch die der Arbeitslosenquote beschleunigt.

Problematisch ist an dieser Entwicklung, dass sich der beschleunigte Rückgang der Erwerbsquote im Zuge der andauernden Arbeitsmarkterholung umkehren oder zumindest deutlich verflachen könnte. Sollten infolge der verbesserten Einstellungschancen wieder mehr US-Bürger die Suche nach einer Arbeit aufnehmen, würde dadurch Aufwärtsdruck auf die Arbeitslosenquote entstehen. Ob das Angebot an Arbeitskräften also tatsächlich so sehr geschrumpft ist, wie der sechsjährige Tiefststand der Arbeitslosenquote suggeriert, ist fraglich.
 

[1]Die Babyboomer erreichen zunehmend das Rentenalter und scheiden damit aus dem Arbeitsmarkt aus, was die Quote sinken lässt.

Der deutliche Rückgang der Erwerbsquote ist aber nur ein Grund dafür, warum in den Augen der Fed die gesunkene Arbeitslosenquote die Erholungsdynamik überzeichnet. Daneben rückt die Notenbank zwei weitere Indikatoren in den Vordergrund, die diese Sicht bis zuletzt untermauerten.

Zum einen die hohe Zahl der unfreiwillig Teilzeitbeschäftigten. Sie ist seit Beginn der Arbeitsmarkterholung deutlich langsamer gesunken als die Arbeitslosenquote und deutet damit auf eine grosse stille Reserve an Arbeitssuchenden hin (vgl. Abb. 2).

Zum anderen ist den Währungshütern die hohe Langzeitarbeitslosigkeit ein Dorn im Auge. Mit 2,0% ist die entsprechende Quote zwar gegenüber dem Hochpunkt bei 4,4% merklich zurückgegangen. Im historischen Vergleich ist das aber immer noch ein ausgesprochen hohes Niveau, das weit über den Werten liegt, die in den Extremphasen der vorangegangenen beiden Rezessionen erreicht wurden (vgl. Abb. 3).

Als problematisch wird die hohe Langzeitarbeitslosigkeit vor allem deswegen angesehen, weil sie zu einem nachhaltigen Abbau der Qualifikationen der Arbeitnehmer führen kann. Damit besteht das Risiko, dass sich die Arbeitslosigkeit verfestigt – die primär zyklisch bedingte Unterbeschäftigung würde sich in eine strukturelle Arbeitslosigkeit verwandeln.

Eine weitere wichtige Arbeitsmarktkennzahl für die Fed ist der monatliche Stellensaldo. Er dient vor allem als Gradmesser der Beschäftigungsdynamik am aktuellen Rand. So ist im FOMC-Protokoll zur Juli-Sitzung zu lesen, der monatliche Stellenzuwachs im 2. Quartal 2014 sei auf den höchsten Stand seit zwei Jahren geklettert. Werden die Zahlen stärker geglättet, zeigt der 6-Monats-Durch­schnitt sogar den kräftigsten Zuwachs seit acht Jahren an (vgl. Abb. 4).

Blickt man auf den Bestand an Arbeitsplätzen, ist zu erkennen dass der rezessionsbedingte Stellenabbau der Jahre 2008 und 2009 inzwischen mehr als wettgemacht werden konnte (vgl. Abb. 4). Auf eine weit fortgeschrittene Erholung kann damit aber noch nicht geschlossen werden, da die wachsende Erwerbsbevölkerung einen noch deutlicheren Stellenzuwachs erfordert. Wird die Beschäftigtenzahl zur Erwerbsbevölkerung ins Verhältnis gesetzt, zeigt sich auch hier (ähnlich wie bei der Arbeitslosenquote), dass der Hochpunkt vor dem Beginn der jüngsten Rezession noch nicht wieder erreicht ist (vgl. Abb. 4).

Einen festen Platz unter den von der Fed favorisierten Arbeitsmarktindikatoren nehmen die Zahlen der JOLTS-Statistik ein (Job Openings and Labor Turnover Survey). Ähnlich wie dem prominenten Arbeitsmarktbericht des Bureau of Labor Statistics, der am Anfang eines jeden Monats veröffentlicht wird, liegt dieser Erhebung eine Umfrage unter Unternehmen zugrunde. Hier wird allerdings nicht nur nach der (Netto)-Beschäftigtenzahl, sondern detailliert nach den Zugängen und Abgängen von Mitarbeitern bzw. der Entwicklung des Arbeitsplatzangebots gefragt.

Mit Blick auf die jüngste Entwicklung lassen die Zahlen ein differenziertes Bild erkennen. Auf der einen Seite liegt die Quote der Neueinstellungen (Neueinstellungen in Relation zur Gesamtbeschäftigung) immer noch unter dem Vorkrisenniveau (vgl. Abb. 5). Die Dynamik des Beschäftigungsaufbaus kommt offensichtlich noch nicht an die alten Hoch-Zeiten heran. Ähnlich präsentiert sich die Lage bei den freiwilligen Kündigungen, die ebenfalls von den vorherigen Höchstständen entfernt ist. Die träge Erholung dieser Kennzahl zeigt, dass das frühere Vertrauen der Arbeitnehmer, zügig einen neuen Job zu finden, immer noch nicht wiederhergestellt ist.

Im Gegenzug dazu ist die Quote der offenen Stellen inzwischen wieder über das vorherige zyklische Hoch angestiegen (vgl. Abb. 5). Allem Anschein nach sind die Unternehmen – trotz der hohen Arbeitslosigkeit – nicht mehr so leicht in der Lage, ihre Stellen zu besetzen.

Zu gegenläufigen Einschätzungen führen auch die Ergebnisse verschiedener Verbraucher- und Unternehmensumfragen privater Wirtschaftsforschungsinstitute und Verbände. Während die US-Bürger eine insgesamt nur moderate Verbesserung der Arbeitsmarktlage erkennen (siehe Arbeitsmarkteinschätzung gemäss Verbrauchervertrauensumfrage des Conference Board, Abb. 6), geben in der Umfrage der National Federation of Independent Business immer mehr Unternehmen an, Schwierigkeiten bei der Besetzung offener Stellen zu haben (vgl. Abb. 6).

Ein freundliches Bild der Lage zeichnen schliesslich die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung. Sie haben in den vergangenen Monaten ihren Abwärtstrend fortgesetzt und sind nur wenig von den vor acht Jahren markierten zyklischen Tiefstständen entfernt (vgl. Abb. 7).

Welche Schlussfolgerungen können nun aus der Fülle an Indikatoren gezogen werden? Um den Überblick über die unterschiedlichen Informationen zu erleichtern, bietet es sich an, die Kernaussagen der Indikatoren grafisch zusammenzufassen. Wir haben dazu in Anlehnung an das Vorgehen der regionalen Notenbank von Atlanta eine Netzgrafik konstruiert (vgl. Abb. 8). Der rote und der grüne Kreis markieren dabei als Referenz die Werte der Indikatoren, die am Tiefpunkt der Rezession (Q4/2009) bzw. am vorangegangenen Hochpunkt vor dem Beginn der Rezession (Q4/2007) erreicht wurden. Die schwarze Linie gibt die aktuellen Ausprägungen der Indikatoren wieder und zeigt so den Fortschritt des Erholungsprozesses an. Als weitere Referenz haben wir mit der orangen Linie die Lage vor einem Jahr gekennzeichnet, um die Entwicklung der jüngeren Vergangenheit sichtbar zu machen.

Bei der Betrachtung der Grafik fällt auf, dass die Mehrheit der Indikatoren zwar noch nicht das Vor-Krisenniveau erreicht hat. Fast überall ist aber eine deutliche Annäherung auszumachen. Des Weiteren ist eine Zweiteilung ersichtlich. Auf der einen Seite zeigt die Quote der Langzeitarbeitslosen ebenso wie die Quote der unfreiwillig Teilzeitbeschäftigten, dass beim Arbeitskräfteangebot offensichtlich noch keine echte Knappheit entstanden ist. Auf der anderen Seite lassen die Unternehmensumfragen trotzdem erkennen, dass die Firmen immer mehr Schwierigkeiten haben, ihre offenen Stellen zu besetzen.

Eine Erklärung für diese Diskrepanz könnte darin liegen, dass die von den Arbeitgebern geforderten Qualifikationen nicht mit denen übereinstimmen, über die die Arbeitssuchenden verfügen (Mismatch).[2] Die hohe Langzeitarbeitslosigkeit dürfte dafür mitverantwortlich sein und dieses Auseinanderdriften – je länger sie anhält – weiter befördern.
 

[2] Das Bureau of Labor Statistics weist als alternative Erklärungsansätze auf verringerte Anstrengungen sowohl der Unternehmen bei der Suche nach geeigneten Bewerbern als auch der Arbeitnehmer bei der Suche nach einer geeigneten Beschäftigung hin.

Wenn auch umstritten ist, ob die immer noch hohe Arbeitslosigkeit tatsächlich eine Folge des Mismatchs am Arbeitsmarkt ist – die Fed rutscht infolge des zweigeteilten Bildes der Arbeitsmarktlage immer mehr in ein Dilemma. Einerseits müsste sie an ihrer expansiven Ausrichtung festhalten. Denn so könnte sie durch eine anhaltende Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage dem immer noch grossen Angebot an Arbeitskräften den Weg in neue Beschäftigungsverhältnisse erleichtern.

Andererseits wächst mit den zunehmenden Schwierigkeiten der Unternehmen bei der Besetzung offener Stellen der Aufwärtsdruck auf die Löhne. Das zeigt nicht zuletzt die Gegenüberstellung des entsprechenden Teilindex der NFIB-Umfrage mit den Lohndaten das Statistikamtes (vgl. Abb. 9).

Ein eindeutiges Urteil zur Lage und zum Ausblick am US-Arbeitsmarkt kann nach der Betrachtung des umfangreichen Indikatorenkatalogs der Fed – wen wundert es – nicht gezogen werden. Zwar gibt die grafische Gesamtschau in Abbildung 8 einen guten Überblick über die Lage. Sie zeigt auch, dass die Erholung eigentlich schon weit vorangeschritten ist und nur noch einzelne Indikatoren klare Defizite aufzeigen. Gleichwohl ist die Frage nach der künftigen Ausrichtung der Geldpolitik nicht mehr so einfach zu beantworten, wie es lange Zeit angesichts der hohen Arbeitslosenquote der Fall war. Es muss wieder stärker zwischen gegenläufigen Tendenzen abgewogen werden. Der Wechsel der Fed von der Arbeitslosenquote zu einer umfassenderen Beurteilung der Lage stellt damit einen wesentlichen Schritt dar, die vor über fünf Jahren ins Leben gerufene und im Laufe der Zeit immer mehr ausgeweitete »Forward Guidance« aufzuweichen.

Eine ganz zentrale Abwägung, die von der Geldpolitik dabei getroffen werden muss, lautet: Soll die Notenbank frühzeitig auf sich anbahnende Engpässe am Arbeitsmarkt reagieren und den Stimulus zurückfahren? Oder soll sie weiterhin mit aller Kraft versuchen, die Wirtschaft anzuschieben, und hoffen, rechtzeitig den Schub drosseln zu können, wenn die Inflation anzieht. Die Betrachtung des vorgestellten Indikatorenbündels bietet bei dieser Abwägung nützliche Hilfestellung. Wenn es aber darum geht, auf dieser Basis den künftigen Leitzinspfad abzuschätzen, ist ein weiterer Aspekt entscheidend: Die Währungshüter müssen im Voraus möglichst klar kommuniziert haben, wie sie diese Abwägung vornehmen (technisch gesprochen: wie die Reaktionsfunktion der Geldpolitik aussieht).

In unseren Augen sprechen die jüngsten Äusserungen der führenden Notenbanker dafür, dass die Fed an ihrem abwartenden Kurs festhält und im Zweifelsfall lieber später als früher mit der Straffung beginnen will. Gleichzeitig gehen wir aber nach wie vor davon aus, dass der Lohn- und Inflationsdruck schneller als von der Fed angenommen zunimmt. Daneben rechnen wir bei denjenigen Arbeitsmarktindikatoren, die der Fed gegenwärtig hauptsächlich als Rechtfertigung für den ultraexpansiven Kurs dienen, in den kommenden Monaten mit merklichen Verbesserungen. So dürften die Langzeitarbeitslosigkeit und die Zahl der unfreiwillig Teilzeitbeschäftigten weiter sinken (vgl. Abb. 8). Beides zusammengenommen erhöht den Druck auf die Notenbank, die Leitzinswende einzuläuten. Wir rechnen spätestens im 2. Quartal 2015 mit der ersten Anhebung der Fed-Funds-Rate.