Die Zentralbankbilanz der Fed und der geldpolitische Exit

Bei der Bekämpfung der schwersten Wirtschaftskrise seit den 30er Jahren sah sich die US-Notenbank gezwungen, den Leitzins bis zum Äussersten zu senken. Es zeichnete sich jedoch bereits im Herbst 2008 ab, dass selbst ein historisch niedriger Tagesgeldsatz von 0,0 % nicht ausreichen würde, um die Finanzmärkte und die Konjunktur zu stabilisieren. Das spiegelt z.B. die Taylor-Regel wider, die auf Basis der in die Höhe geschossenen Arbeitslosenquote und der sinkenden Inflationsraten eine Fed-Funds-Rate von -5,0 % nahelegte. Da der monetäre Transmissionsmechanismus bei negativen Leitzinsen jedoch nicht mehr funktioniert und es somit nicht praktikabel war, den Tagesgeldsatz ins Negative zu senken, hat die Fed umfangreiche Massnahmen in die Wege geleitet, um die Zentralbankbilanz auszuweiten und auf diese Weise zusätzliche expansive Impulse zu setzen. Wie aber wird die Notenbank die Geister, die sie rief, in Zeiten einer wirtschaftlichen Erholung wieder los?

Was die Ausweitung der Zentralbankbilanz angeht, hat die Fed ganze Arbeit geleistet. Innerhalb von nur drei Monaten stieg sie im Herbst letzten Jahres von 900 Mrd. USD auf knapp 2.200 Mrd. USD an – eine historische beispiellose Zunahme (vgl. Abb. 1).

Hinter dieser Explosion standen umfangreiche Notfall- Liquiditätsmassnahmen, die die Notenbank gleich reihenweise ins Leben gerufen hatte, um die kollabierenden Geld- und Refinanzierungsmärkte am Leben zu erhalten. Dabei handelt es sich z.B. um die Term Auction Facility (TAF), bei der Kreditinstituten gegen Hinterlegung von Sicherheiten Gelder mit bis zu 84 Tagen Laufzeit zur Verfügung gestellt werden. In der Spitze pumpte die Fed allein mit diesem Vehikel knapp 500 Mrd. USD ins Finanzsystem. Ein anderes Instrument war die Commercial Paper Funding Facility (CCPF). Damit stützte die Notenbank den für US-Unternehmen extrem wichtigen Markt der kurzfristigen Unternehmensschuldverschreibungen, der im Nachgang des Lehman-Kollapses regelrecht zusammenbrach.

Ende letzten Jahres erhielt die Bilanzsumme von einer zweiten Seite Auftrieb, als die Fed zusätzlich zu den Liquiditätsmassnahmen begann, lang laufende Anleihen anzukaufen (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP). Im Einzelnen handelte es sich dabei um drei unterschiedliche Kategorien: Anleihen der staatlichen Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac, mit Hypotheken besicherte Anleihen (MBS) und ab März 2009 auch US-Staatsanleihen (vgl. Abb. 2).

Anders als die zuvor genannten Notfallmassnahmen zielte das LSAP nicht primär auf eine bessere Liquiditätsversorgung des Bankensektors ab. Vielmehr war beabsichtigt, durch die Angebotsverknappung zum einen direkt das Zinsniveau der betroffenen Anleihen zu drücken. So hat die Fed in einzelnen MBS-Segmenten inzwischen rund zwei Drittel des ausstehenden Volumens aufgekauft.

Zum anderen sollten die zinsdämpfenden Wirkungen auch verwandte Assetklassen erreichen: Aufgrund des gesunkenen Angebots von MBS sahen sich private Investoren tendenziell gezwungen, auf Alternativen auszuweichen, sodass auch die Nachfrage nach anderen besicherten Anleihen zunahm (z.B. mit Konsumentenkrediten hinterlegte). Brian Sack, der Leiter der Market Group der New York-Fed (die für die Abwicklung der Offenmarktgeschäfte der US-Notenbank verantwortlich ist), wies zuletzt ausdrücklich auf diesen »Portfolio-Effekt« im Transmissionsmechanismus der Geldpolitik hin.

Das Ausmass der Zinsrückgänge, die durch die Assetkäufe der Fed initiiert wurden, ist zwar wegen der vielen Interdependenzen schwer zu quantifizieren. Die Schätzungen der Notenbank von 50 Bp bei Staatsanleihen und 100 Bp bei MBS können jedoch zumindest als eine brauchbare Annäherung angesehen werden (vgl. Abb. 3).

Trotz des umfangreichen Anleihenkaufprogramms, das für sich genommen die Bilanz der Notenbank inzwischen um 1.500 Mrd. USD verlängert hat (von geplanten 1.725 Mrd. USD), ist die Bilanzsumme der Fed seit dem Anfang dieses Jahres nicht auf neue Höchststände gestiegen. Der Grund dafür lag in der gleichzeitig rückläufigen Nutzung der Liquiditätsinstrumente. Diese waren so konzipiert, dass sie bei einer Entspannung am Geldmarkt automatisch weniger in Anspruch genommen werden, weil sie sich dann als relativ teure Finanzierungsquelle erweisen. Ausgehend vom Höhepunkt der Liquiditätsbereitstellung im Umfang von 1.800 Mrd. USD im Dezember 2008 macht dieser Posten in der Bilanz somit inzwischen nur noch rund 400 Mrd. USD aus (vgl. Abb. 1).

Die Notenbank hat auf die rückläufige Nachfrage nach den Notfallinstrumenten reagiert und entsprechend die Laufzeiten und die Volumina zurückgefahren. Daneben ist geplant, die meisten Instrumente am 1. Februar 2010 auslaufen zu lassen. Von dieser Seite betrachtet, hat der Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik also bereits begonnen.

Wenn es darum geht, über diese automatische Rückführung der expansiven Geldpolitik hinaus den Geldhahn weiter zuzudrehen, werden von Notenbankvertretern im Wesentlichen immer wieder drei Massnahmen genannt:

1. Durchführung von Reverse Repos bzw. die Eröffnung von Termineinlagen der Kreditinstitute bei der Fed.
2. Verkauf der LSAP-Anleihen
3. Anhebung der Leitzinsen, im Verbund mit der Option, Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Fed zu zahlen.

Zu Punkt 1: Die Reverse Repos und Termineinlagen der Geschäftsbanken bei der Fed sind eine Möglichkeit, um dem Bankensystem direkt Liquidität zu entziehen. Bei Ersteren verkauft die Notenbank einen Teil ihrer Assets, vereinbart aber gleichzeitig den Rückkauf zu einem späteren Zeitpunkt zu einem höheren Preis. Es handelt sich also um ein »klassisches« Offenmarktgeschäft. Die Option, Termineinlagen zu schaffen, ist dagegen ein neues Instrument, das erst möglich ist, seitdem der Notenbank Ende letzten Jahres erlaubt wurde, Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken zu zahlen. Beiden Massnahmen gemein ist, dass dem Bankensystem nur temporär Liquidität entzogen wird.

Zu Punkt 2: Assetverkäufe stellen das am weitesten gehende Instrument bei der Rücknahme der aussergewöhnlichen expansiven geldpolitischen Massnahmen dar. Anders als bei den Reverse Repos würde die Notenbank nicht nur die Liquidität im Bankensystem reduzieren und damit die kurzfristigen Zinsen nach oben treiben. Sie würde auch den mit dem Portfolio-Effekt verbundenen Rückgang der Zinsen lang laufender Anleihen konterkarieren.

Zu Punkt 3: Mit der Möglichkeit, Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken zu zahlen, sollte die Notenbank – trotz der aktuellen Liquiditätsschwemme – die Kontrolle über die Zinssätze am Geldmarkt behalten. Hätte die Fed die Option der Zinszahlung nicht, bestünde das Risiko, dass Leitzinserhöhungen als das traditionell wichtigste Instrument zur geldpolitischen Straffung quasi wirkungslos verpufften. Dazu käme es, wenn das Liquiditätsangebot im Geldmarkt so gross wäre, dass sich die Banken untereinander nach wie vor kurzfristige Gelder zu extrem niedrigen Zinsen zur Verfügung stellen würden. Wenn die Fed aber einen Einlagenzins in der Höhe des Leitzinses gewährt, wird auf diese Weise eine Untergrenze unter die Leitzinsen eingezogen.

Wir gehen davon aus, dass die Notenbank den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik in Anbetracht der nach wie vor angeschlagenen Finanzund Immobilienmärkte und der strukturellen Belastungen (Rekordverschuldung der privaten Haushalte, Vermögensverluste) nur behutsam vollziehen kann. Daher halten wir es für das wahrscheinlichste Szenario, dass die Fed zunächst mit Reverse Repos und Termineinlagen die Liquidität im Bankensystem schrittweise reduziert. Parallel dazu sind erste moderate Erhöhungen der Leitzinsen möglich, um eine Rückkehr zur Normalität zu signalisieren.

Vom endgültigen Verkauf der LSAP-Anleihen dürften die Währungshüter in den nächsten Jahren zunächst absehen. Denn der Sektor, den sie mit dieser Massnahme besonders stützen wollte – der Immobilienmarkt –, wird weiter mit dem Angebotsüberhang beim Wohnraum zu kämpfen haben. Er bleibt damit anfällig für Rückschläge, sodass die Fed durch steigende Hypothekenzinsen nicht zusätzlich Öl ins immer noch schwelende Feuer giessen sollte.

Wenn es darum geht, zu entscheiden, wann die erste Zinserhöhung vorgenommen wird, dürfte weniger die Notwendigkeit der Bekämpfung von konkreten Inflationsgefahren im Vordergrund stehen – wegen der umfangreichen Unterauslastung der Produktionskapazitäten sind diese derzeit vergleichsweise gering. Vielmehr geht es um die Frage, wieso im Umfeld einer sich stabilisierenden Wirtschaft und eines an Eigendynamik gewinnenden Aufschwungs immer noch eine extrem expansive Geldpolitik nötig ist (die in der längeren Frist zweifelsohne mit Inflationsgefahren verbunden ist). Aus dieser Perspektive wird die Notenbank somit in den kommenden Monaten und Quartalen immer mehr unter Rechtfertigungsdruck geraten.

Hinzu kommt das Argument, dass die vergangene Niedrigzinsphase in den Jahren 2002 bis 2005 die verheerende Immobilienblase zumindest begünstigt hat (vgl. unseren Kommentar vom 23. November 2009). Wie die Äusserungen der Fed-Mitglieder Plosser, Bullard und Lacker zeigen, fällt diese Sichtweise bei der Notenbank zunehmend auf fruchtbaren Boden.

Vor diesem Hintergrund ist die vielfach verwendete Daumenregel, wonach die Fed üblicherweise erst zwei bis drei Jahre nach dem Ende einer Rezession mit Zinserhöhungen beginnt, gegenwärtig wenig hilfreich. Darauf haben zuletzt auch führende Notenbankvertreter hingewiesen.

Nach unserem Dafürhalten sind somit die sich verdichtenden Anzeichen für eine bald einsetzende Zinswende ernst zu nehmen (vgl. Abb. 4) – wir gehen davon aus, dass die Notenbank dieses Mal deutlich früher als in der Vergangenheit die erste Anhebung des Leitzinses beschliessen wird. Diese vermeintlich aggressive Prognose verliert jedoch an Schärfe, wenn in den Zinserhöhungen nicht primär eine geldpolitische Straffung, sondern vielmehr die Rückkehr von aussergewöhnlich zu normal niedrigen Leitzinsen gesehen wird. Wir rechnen daher mit der ersten Anhebung des Tagesgeldsatzes im 3. Quartal 2010 und sehen die Fed-Funds-Rate zum Ende des nächsten Jahres bei 1,00 %.