Umfeld für EUR-Staatsanleihen bleibt zwiespältig

In der Eurokrise geht es nach wie vor drei Schritte vor und wieder zwei zurück. Zunächst zum Erfreulichen: Als klar stabilisierende Massnahme hat sich in den vergangenen Wochen das Öffnen der Geldschleusen durch die EZB erwiesen. Seit Mitte 2011 wurde nicht nur das Volumen der Notenbankkredite (von 430 auf mittlerweile 860 Mrd. EUR), sondern auch die durchschnittliche Laufzeit (von weniger als 90 Tage auf knapp zwei Jahre) markant erhöht. Für die Banken ist es verlockend, zumindest einen Teil der Gelder in kurzlaufende spanische oder italienische Anleihen anzulegen. Sie zahlen 1,0 % und vereinnahmen im Gegenzug 3,0 % bis 5,0 %. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die ersten Staatsanleihenauktionen beider Länder im Jahr 2012 erfolgreich über die Bühne gingen.

Als weiterer Pluspunkt ist die jüngste Entwicklung der Staatshaushalte in den drei grossen Euroländern zu werten. So dürften Frankreich und Italien die öffentlichen Defizitziele des Jahres 2011 (‑3,9 % bzw.  -5,7 % im Verhältnis zum BIP) leicht unterboten haben und in Deutschland ist schneller als gedacht ein ausgeglichener Haushalt in Sichtweite gerückt (2011 voraussichtlich -1,0 %). Darüber hinaus sind auf politischer Ebene Fortschritte zu verzeichnen. Die Euroländer setzen alles daran, den neuen Fiskalpakt nicht erst im März, sondern bereits auf dem kommenden EU-Gipfel (30. Januar) unter Dach und Fach zu bringen.

Vor diesem Hintergrund sind die neusten Entscheidungen von S&P ein umso bitterer Nackenschlag – allen voran das Downgrade von Frankreich. Allerdings dürften die Auswirkungen der Rating-Herabstufungen auf die EUR-Staatsanleihenmärkte begrenzt sein. Zum einen hätte es noch schlimmer kommen können (im Falle Frankreichs hatte S&P eine Absenkung um bis zu zwei Stufen in den Raum gestellt). Zum anderen haben die Märkte schon längst eine Differenzierung innerhalb der Kernstaaten vorgenommen. Dies spiegelt sich auch in den EFSF-Anleihen wider. Der Spread zu deutschen Bundesanleihen liegt hier bereits seit Wochen über 100 Bp (3 bis 10 Jahre Laufzeit).

Einen grösseren Risikofaktor stellt demgegenüber weiterhin das Thema Griechenland dar. Die Verhandlungen zwischen der griechischen Regierung auf der einen und der »Troika« bzw. den privaten Banken auf der anderen Seite verlaufen äusserst zäh. Das Damoklesschwert einer ungeordneten Griechenland-Insolvenz schwebt daher nach wie vor über den Märkten.

Was die konjunkturelle Lage anbetrifft, sehen sich vor allem Frankreich, Italien und Spanien heftigem Gegenwind vonseiten der Fiskalpolitik ausgesetzt. Gleichzeitig gibt es jedoch beim Export erste Hoffnungszeichen. So scheint sich in den USA ein flacher Aufwärtstrend zu etablieren. Parallel haben die trendbestimmenden Veränderungsraten der OECD Leading Indicators in zahlreichen Ländern (unter anderem: Indien, Brasilien, Polen, Japan) eine Bodenbildung vollzogen. Die Chance ist damit gegeben, dass es auch in der Eurozone im 2. Halbjahr wieder aufwärts geht.

Fazit: In Sachen Eurokrise gibt es einige Hoffnungsschimmer; insgesamt bleibt das Umfeld für die EUR-Staatsanleihenmärkte jedoch ambivalent. Während wir kurzfristig noch Abwärtspotential bei Bund-Renditen sehen, hellen sich die Perspektiven für Spreadprodukte (allen voran Pfandbriefe) zusehends auf.