Keine Blase an den Staatsanleihenmärkten

Und weiter geht die Tauchfahrt der Renditen deutscher Bundesanleihen – in der vergangenen Woche wurden erneut an jedem Handelstag neue historische Tiefststände erreicht. Für ein ganz besonderes Highlight sorgten dabei ultralange Laufzeiten. Nachdem dort in der Vorwoche die 3,00 %-Marke gerissen wurde, brachen in den zurückliegenden Tagen alle Dämme. Am Freitagvormittag lag die Rendite bei nur noch 2,58 % – 31 Bp unter dem Schluss der Vorwoche und nicht weniger als 80 Bp unter dem Niveau von Ende Juli!

Der rasante Renditeverfall war Wasser auf die Mühlen derer, die immer lauter vor einer »Blase« an den Anleihenmärkten warnen. Fundiert wird die These mit den immensen Kapitalströmen in US-amerikanische Anleihenfonds, die mittlerweile ähnliche Dimensionen erreicht haben wie die Zuflüsse in Technologiefonds Ende des letzten Jahrtausends.

Wer allerdings die damalige Goldgräberstimmung mit der aktuellen Situation an den Finanzmärkten in Verbindung bringt, vergleicht wahrlich Äpfel mit Birnen. Der Grossteil der aktuellen Nachfrage nach Bundesanleihen (oder US-Treasuries) reflektiert keine blauäugigen Gewinnerwartungen, sondern ist auf regulatorische Zwänge zurückzuführen. Das gilt zum einen für die Anlagerichtlinien vieler institutioneller Investoren, die sich im Zuge der Ratingherabstufungen der EUR-Peripheriestaaten veranlasst sehen, ihre Staatsanleihenbestände in den hochliquiden Kernländern zu konzentrieren. Zum anderen führen nachhaltig sinkende Renditen dazu, dass Pensionskassen ihre künftigen Zahlungsverpflichtungen nur decken können, wenn sie die Duration ihrer Assets verlängern, sprich: langlaufende Anleihen kaufen.

Auch die analytische Rentenmarktbewertung ist weit entfernt von den bizarren Extrema der Tech-Ära, in der beispielsweise anhand der Klickzahlen auf Internetseiten der Wert eines Unternehmens »ermittelt« wurde. Die aktuelle Lage am Anleihenmarkt bedarf keiner neu entwickelten Kennziffern, um im historischen Vergleich bestehen zu können. So ist die Zinskurve auch nach der Verflachung der letzten beiden Monate noch immer ausgesprochen steil. Der Spread zwischen 10-jährigen Bundesanleihen und dem 3-Monats-Euribor beläuft sich gegenwärtig auf 131 Bp. Das Mittel seit Beginn der Währungsunion beträgt dagegen nur 77 Bp. Insofern reflektieren die niedrigen Langfristrenditen letztlich die günstigen Konditionen am Geldmarkt. Dies gilt umso mehr, als die Notenbanken eindeutige Signale für die mittelfristige Beibehaltung der tiefen Geldmarktzinsen gegeben haben.

Ganz ähnlich ist die Entwicklung der Realzinsen einzuordnen. Hier ist zwar mit 0,6 % (10 Jahre Bund) ein tiefer Wert erreicht. Unseren Berechnungen zu Folge hat sich aber auch das reale Trendwachstum der Eurozone deutlich verringert und dürfte kaum noch über 1,0 % liegen. Insofern liegen die Realrenditen deutscher Bundesanleihen derzeit 40 Bp unter ihrem Fair-Value – aus einem historischen Blickwinkel betrachtet eine »unauffällige« Übertreibung.

Um keinen falschen Schlüssen Vorschub zu leisten: Auch wir wurden – wie viele andere Investoren – von der Dauer und dem Ausmass des Renditeverfalls überrascht. Trotzdem wollen wir die Ausrede, am Anleihenmarkt sei eine Blase entstanden, nicht gelten lassen. Letztlich reflektieren die niedrigen Zinsen die aus dem schwachen und fragilen makroökonomischen Umfeld resultierende Verunsicherung der Anleger. Trotzdem werden die Renditen nach der langen Tauchfahrt der letzten Wochen irgendwann zum Sauerstofftanken an die Wasseroberfläche zurückkehren müssen. Das Risiko eines kurzen, heftigen Renditeanstiegs bleibt mithin gross!