Keine Angst vor Inflation, Teil I: Die Rückkehr der Notenpresse

Das Inflationsgespenst geht um in Deutschland

In Deutschland grassiert die Inflationsangst. Anlageberater können sich kaum noch vor Anfragen nach »inflationssicheren« Anlagen retten, Immobilienmakler berichten über einen Run auf Wohnimmobilien und in einigen Bankfilialen werden die Krügerrand-Goldmünzen knapp. 

 

Die »Grosse Inflation« zwischen 1914 und 1923

Zunächst soll überprüft werden, welche Analogien die heutige Zeit zu den frühen 20er Jahren des vergangenen Jahrhunderts aufweist, als Deutschland von der grössten Inflation aller Zeiten erfasst wurde (im November 1923 entsprach der Wert von einem USD 4,2 Bio. Mark). Die damalige Entwicklung ist ein Musterbeispiel für Hyperinflationen (= Preisniveau steigt pro Monat um mehr als 50 %) und kann in vier Stufen unterteilt werden:

1. Den Anfang einer Hyperinflation bildet stets eine Krise im Staatshaushalt – so auch in Deutschland vor 100 Jahren. Zunächst waren es die Kosten des Ersten Weltkriegs (1914–1918) und später deren Folgelasten (inkl. der Reparationsforderungen), welche das öffentliche Budget aus dem Ruder laufen liessen. Darüber hinaus schreckte die junge Weimarer Republik angesichts der politischen Unruhen vor kräftigen Steuererhöhungen zurück, während die Sozialpolitik ausgebaut wurde. Die ordentlichen Staatseinnahmen deckten zwischen 1919 und 1923 weniger als 40 % der Staatsausgaben. Der Rest musste über Schulden finanziert werden.
2. Letzteres war jedoch gar nicht so leicht, denn als Folge der unseriösen Budgetpolitik verfiel die Kreditwürdigkeit: Die Anleger misstrauten der Rückzahlungsfähigkeit des deutschen Staates und waren nicht mehr bereit, Anleihen zu zeichnen. Ab 1916 konnten daher immer weniger Staatsanleihen am Markt platziert werden. Stattdessen musste in wachsendem Masse die Notenbank herhalten – sie kaufte Reichsschatzanweisungen an und stellte im Gegenzug der Regierung  Geld zur Verfügung.
3. Durch das Anwerfen der Notenpresse nahm die im Umlauf befindliche Geldmenge schneller zu als das Güterangebot. Es entstand ein »Geldüberhang«, der den Inflationsprozess schürte. Die Basis für diese Geldschwemme legte bereits der Erste Weltkrieg. Während das Sozialprodukt Schätzungen zufolge zwischen 1913 und 1918 um 12 % sank, hat sich die Geldmenge in der gleichen Zeit verfünffacht (vgl. Tabelle und Abb. 1).
4. Die wachsenden Inflationsraten hatten einen negativen Einfluss auf die reale Entwicklung der Steuereinnahmen (das Eintreiben der Steuerforderungen dauerte ein bis zwei Jahre), weshalb sich die Haushaltskrise verschärfte. Als Folge davon musste die Reichsbank immer mehr Staatsanleihen aufkaufen und die Notenpresse immer schneller laufen lassen (1923 stieg die Zentralbankgeldmenge gegenüber 1922 um das 309-Millionen-Fache an).

 

Aus den Erfahrungen Deutschlands mit der Hyperinflation wurden zwei zentrale Lehren gezogen: Zum einen sollte eine Zentralbank unabhängig von der Regierung und zum anderen die Finanzierung von Staatskrediten verboten sein. Beides wurde in Deutschland bereits 1924 umgesetzt und findet sich auch im EU-Vertrag wieder.

Die Rückkehr zum staatlichen Notenbankkredit

Vergleicht man die deutsche Situation der 1920er Jahre mit der heutigen Lage in der Eurozone sind Parallelen nicht von der Hand zu weisen – vor allem mit Griechenland. Die oben beschriebenen Phasen 1 und 2 hat das Land bereits durchlaufen. So riss die Finanzmarktkrise als externer Schock ein riesiges Loch in den griechischen Staatshaushalt: Die Ausgaben sprangen 2009 um 7,0 % nach oben, während die Einnahmen um 6,5 % schrumpften – nur noch 70 % der Staatsausgaben waren durch ordentliche Einnahmen gedeckt (2007 betrug die Rate noch fast 90 %). Zugleich wurde dem bisherigen griechischen Wachstumsmodell, das auf einem kreditfinanzierten Konsumboom fusste, die Basis entzogen. Dies und der haushaltspolitische Schlendrian der vergangenen Jahre (inkl. der statistischen Fälschungen) haben der Kreditwürdigkeit Griechenlands nachhaltig geschadet, was sich mittlerweile auch in den Ratings des Landes widerspiegelt (S&P und Moody’s bewerten griechische Staatsanleihen nicht mehr mit Investment-Grade).

 

Bis Weimar ist der Weg noch weit

Wie die Kritik des Bundesbankpräsidenten Axel Weber verdeutlicht, ist das Vorgehen der EZB höchst umstritten und kann durchaus als Rückfall in alte Zeiten interpretiert werden – der Notenbankkredit an den Staat ist wieder hoffähig geworden. Gleichzeitig gilt jedoch auch, dass die Eurozone noch weit von Phase 3 und 4 eines Hyperinflationsprozesses entfernt ist. Zur Weimarer Zeit bestehen vor allem zwei gravierende Unterschiede.

So hat die grosszügige Liquiditätspolitik der europäischen Währungshüter zwar einen Anstieg der Zentralbankgeldmenge ausgelöst. Die für den Inflationsprozess relevante Geldmenge M3 (Bargeld, Sicht-, Termin- und Spareinlagen) stagniert jedoch seit eineinhalb Jahren; in Griechenland war sie sogar zuletzt rückläufig (vgl. Abb. 2). Von einem Geldüberhang kann daher keine Rede sein. 

 

Anders verhielt es sich zu Beginn der Weimarer Republik. Damals erlebte Deutschland einen Wirtschaftsaufschwung, den die Reichsbank und die Kreditinstitute nach Kräften förderten. Handelskredite wurden bereitwillig diskontiert (auch direkt von der Notenbank). Zugleich waren die Kreditkonditionen extrem günstig: Inflationsraten von stets mehr als 30 % stand ein bis 1922 konstanter Diskontsatz von 5,0 % gegenüber.  

Fazit: Kein Grund zur Panik

Alles in allem wird der aktuelle Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB – anders als derjenige vor 100 Jahren durch die Reichsbank – von einer restriktiven Fiskalpolitik und einer geringen privaten Kreditnachfrage begleitet. Die Politik der EZB birgt folglich aktuell keine Inflationsgefahr in sich.